（報告出品方/作者：浙商證券）
1. 前言
我們希望解決以 下幾個問題：
1）2020 年的疫情對于大眾品各個板塊的影響有多大？
2）2022 年的疫情反復與 2020 年相比有何異同？
2）如何看待本輪疫情對于各個板塊的影響？
3）后續如何進行配置和布局？（報告來源：未來智庫）
2. 2020 年疫情復盤：大眾品估值普遍抬升，板塊指數表現優秀
2.1. 行業背景：疫情在 20Q1 爆發，并在 20Q3 有所反復
2020 年國內疫情在 5 月之前基本得到有效控制，但 20Q3 略有反復。國內新冠疫情 于 2019 年 12?月在武漢市被首次發現，2020 年 1 月中國感染人數 11791 例，2 月達到頂 峰 68033?例，但是伴隨對新冠病毒的研究以及防控措施的展開 3?月中旬起新冠感染人數 逐漸減少，截止到?5 月 27 日，31 個省（區、市）累計確診 82995 例，出院 78288 例，疫 情得到有效的管控；但是進入 6 月后新冠疫情出現反復，6、7、8?月新增人數分別為 517、 803、721 例較?5 月出現新增長，9 月新增 81 例達到全年最低點；隨后 2021Q4 疫情出現 了常態化的趨勢，每月新增感染人數穩定保持 500 余例，截至 2020 年 12 月 31 日，31 個 省（區、市）累計確診 87071 例，出院 82067?例，當日現有確診病例 370 例。
2.2. 板塊表現：多因素驅動各子板塊持續上行，估值提升
全年來看，2020 年多 數大眾品子板塊走勢強于滬深 300，其中速凍和調味品板塊受益于疫情背景下戴維斯雙擊 邏輯，全年實現 151.4%和 120.9%的漲幅，領跑整個食品加工板塊；乳制品、休閑食品、 烘焙表現相對弱于大盤。另外，自 2020 年 4 月起，隨著疫情得到控制、防控措施相對緩?和，大眾品板塊復蘇跡象明顯。
與此同時，分階段來看，各板塊在不同階段表現差異較為明顯，具體如下：
2020Q1：適用于居家囤貨消費場景的板塊受益，餐飲產業鏈相關板塊受損。2020 年 1 月下旬疫情開始爆發，全國實現嚴格管控，大眾品板塊在 20Q1 下跌 9.6%。居家辦公的 消費場景使得速凍、調味品、休閑零食等板塊持續受益；分別在 20Q1 實現 32.5%、17.2%、 19.2%的漲幅；與此同時由于餐飲企業短期停擺，春節前后的聚飲場景消失，啤酒等相關 板塊受損，20Q1 下跌 9.6%；其中調味品板塊雖然餐飲消費場景缺失，但居家辦公下，C 端囤貨需求激增，回補 B 端的缺失。
2020Q2：大眾品板塊持續復蘇，餐飲消費需求開始回補。4 月開始疫情得到有效控 制，社會活動開始恢復，餐飲消費需求得到回補，如鹵制品板塊門店恢復經營，20Q2 實 現 35.7%的漲幅；啤酒板塊伴隨消費旺季到來和餐飲恢復，實現 46.2%的漲幅；調味品板 塊 B 端餐飲需求開始恢復，C 端經過庫存消化，開始進入補庫存階段，板塊實現 24.8% 的漲幅；其他板塊也陸續有補償性消費，皆實現較大漲幅，整體食品加工板塊該階段估 值漲幅實現 26%的提升。
2020Q3：需求進一步修復，疊加中報業績催化，板塊持續上行。20Q3 雖然疫情在各 地有散點爆發，但是對于社會活動的影響相對較小，大眾品各板塊繼續上漲，食品加工 整體實現 20.7%的增長。除速凍板塊外，其他板塊漲幅小于 20Q2。其中速凍 20Q3 實現 46.6%的上漲，主要系餐飲場景持續復蘇和疫情加速培養了 C 端對速凍食品消費習慣的 培育。
2020Q4：在此期間必選消費品板塊如調味品、乳制品表現堅挺，20Q4 分別實現 19.6%及 14.7% 的漲幅；其次，啤酒板塊的產品結構升級及高端化進程進一步深化，板塊漲幅達到 20.7%。
2.2.1. 啤酒板塊：20Q1 短期回調，疫后反彈顯著
根據 2020 年疫情防控的 4 個階段，我們對啤酒板塊 2020 年表現進行復盤。
1）Q1 嚴格防控階段，啤酒股價大幅下跌。自 1 月 20 日新冠疫情爆發后，由于新冠 病毒的高傳播性，倡導人群不聚集，全國餐飲行業幾乎均處于停業狀態，由于啤酒的消費 場景中現飲和非現飲的消費占比各占 50%左右，其中我國高端及超高端啤酒消費量餐飲渠 道占比約 80%，實惠及主流啤酒消費量餐飲渠道占比約 43%，因此餐飲業的短期停擺造成 了啤酒在春節乃至節后的聚飲場景的消失，一季度青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒、珠江 啤酒收入均有 20%以上的跌幅，啤酒板塊自年初以來下跌幅度最高超 20%。
2）Q2 防控有所放松，啤酒板塊迎戴維斯雙擊。由于一季度疫情管控出色，我國自 3 月底疫情管控逐步放松，社會各界復工復產，消費場景得到恢復，疫情期間消失的啤酒現 飲消費需求得到了部分的回補，并且隨著啤酒消費旺季的到來，20Q2 青島啤酒、重慶啤 酒、燕京啤酒、珠江啤酒營收漲幅分別為 9.15%、19.66%、18.14%、7.03%，利潤端漲幅更為可觀。
3）Q3 疫情散點爆發反復，需求恢復下啤酒板塊股價穩步上升。在管控寬松后疫情在 北京、武漢等地出現反復，部分區域管控重新趨嚴，但此輪管控并未在社會層面停工停產， 社會流動仍然存在，啤酒現飲場景受影響相對較小，社會層面消費需求仍處于恢復階段， 因此 20 年三季度主要酒企收入端仍呈上升趨勢，帶動啤酒板塊 20Q3 穩步增長 22.4%。
綜上，啤酒板塊在 2020 年疫情影響下，板塊走勢呈現先抑后揚的趨勢，前期在疫情 對現飲消費需求影響較大、Q1 基本面表現較差的階段出現較大幅度的下跌，但在疫情管 控放松后伴隨需求回補、旺季來臨、結構提升等多重利好下出現業績雙升的戴維斯 雙擊。
2.2.2. 調味品板塊：防御屬性強，超額收益顯著
調味品板塊防御屬性強，超額收益顯著。疫情爆發下經濟承壓，而調味品行業需求較 為剛性，板塊表現出較強的防御性。我 們將 2020 年拆分為 4 個階段，具體來看：
板塊個股表現分化，龍頭強者恒強。具體來看四個階段中個股表現：
1）20Q1：疫情管控較為嚴格，B 端占比高的企業受到疫情沖擊較大，C 端占比高以 及強囤貨屬性的企業較為受益。
2）20Q2：管控開始放松，餐飲板塊開始復蘇，C 端進入補庫存階段，頭部企業加大 促銷力度，渠道優勢強的企業較為受益。
3）20Q4：疫情常態化階段，行業 BC 端需求結構回歸正常，板塊進入平穩增長階段， 龍頭更為穩健。
2.2.3. 乳制品板塊：液奶需求強提振，奶酪奶粉集中度提升
板塊收入：2020 年營業收入同比增長 15.2%，增速為近三年最高，歸母凈利潤同比 下降 10.3%；板塊業績：乳制品板塊毛利率為 32.7%，同比下降 2.9pct；凈利率 4.7%，同 比下降 1.2pct，板塊利潤率從 20 年開始持續下降，主因原奶價格上漲成本端承壓所致； 銷售費用率為 20.3%，同比下降 2.7pct；板塊漲跌幅：年初疫情爆發，消費低迷，特別是 禮贈場景缺失導致乳制品需求受到抑制。5 月管控放松疊加居民健康意識提升，加之乳企 動銷加速，禮贈場景恢復，乳品板塊出現反彈，后疫情常態化階段需求平穩，伴隨奶價上 漲壓力，板塊走勢平穩。
總體來看：2020 年初疫情爆發初期管控嚴格，春節期間禮贈場景受損嚴重板塊下跌， 但隨著健康意識提高對乳制品需求提升，乳制品板塊逐漸回溫。
原材料價格情況：玉米豆粕飼料價格自 2020 年持續上漲，推高原奶價格，22 年 3 月 豆粕價格暴漲，4 月 1 日達到 5.1 元/千克，玉米價格 4 月 1 日為 2.85 元/千克。奶價自 2020 年 7 月開始上行，21Q1 后增速趨緩。2021 年 8 月主產區生鮮乳均價達到最高值 4.38 元/公斤后小幅回落，截至 2022 年 3 月奶價為 4.21 元/公斤。
分各階段來看：
1）20Q1 下跌 2.0%。①常溫奶：20Q1 疫情于春節期間爆發，全國管控力度提升抑制 禮贈場景消費，需求端受到直接抑制。②低溫奶：終端網點的封閉影響訂奶上戶等配送渠 道，學校延遲開學嚴重影響學生奶業務，代表企業新乳業 20Q1 營收同比下降 13.7%。③ 奶粉：20 年疫情影響國際物流體系，外資品牌的整體銷售表現不佳，多數出現明顯下滑， 20 年 1-2 月乳制品進口數量同比下滑 1.3%，奶粉進口數量同比下滑 9.2%。20Q1 代表企 業飛鶴營收同比增長 30%以上；君樂寶奶粉產銷量同比增長 50%以上。④奶酪：20Q1 疫 情期間防控措施嚴格導致商超渠道等線下渠道受影響，需求受抑制，代表企業妙可藍多 Q1 營收同比增長 32.7%，增速環比下降。
2）20Q2 上漲 10.4%。①常溫奶：20Q2 管控略有放松，與此同時衛健委在《新型冠 狀病毒感染的肺炎防治營養膳食指導》提出，“應盡量每天飲用 300 克牛奶或奶制品”， 各方宣傳促進居民健康意識提升，防控放松后居民乳品需求受到強化，出現補償性消費； 加之乳企動銷力度加大降庫存，板塊上漲。②低溫奶：各大低溫乳企發力電商渠道彌保供 應，代表企業新乳業 20Q2 營收同比微增 0.9%。③奶粉：由于線下渠道受阻，線上渠道得 到了明顯的發展，根據尼爾森數據，截至 20 年 5 月，奶粉商超/母嬰店/電商渠道銷售額 分別占比 8.7%/60.1%/31.2%，增速分別為-13%/6%/26%。④奶酪：20Q2 商超渠道恢復， 疊加居家場景催化和強消費者教育下滲透率快速提升拉動，代表企業妙可藍多 Q2 營收同 比增長 65.4%，較 Q1 明顯提速。
3）20Q3 增長 21.7%。①常溫奶：20Q3 需求繼續恢復，居民補償消費需求旺盛。② 低溫奶：疫情放松，學校渠道和送奶入戶渠道恢復，加上各大乳企包裝凸顯營養成分，低 溫奶需求快速恢復，代表企業新乳業 Q3 營收同增 39.0%。③奶粉：國際全脂奶粉噸價上 漲，進口奶粉數量下降，國產品牌份額進一步提高。④奶酪：Q3 需求持續恢復，健康意 識提高促進奶酪滲透率進一步提升，代表企業妙可藍多 Q3 營收同比增長 78.3%，繼續提 速。
4）20Q4 增長 14.7%。乳制品板塊全年漲幅為 44.0%。①常溫奶：20Q4 疫情常態化 階段需求端平穩，原奶價格走向高位，成本壓力加劇。②低溫奶：需求旺+產品結構升級， 代表企業新乳業 20Q2 營收同增 43.9%。③奶粉：在行業整體增速趨緩，內資品牌份額逐 漸提升。飛鶴下沉市場渠道扎實，單層分銷模式保證強終端掌控力，憑借渠道優勢迅速提 升份額，20 年營收同比增長 35.3%，市占率達到 14.8%，較 19 年提升 3.7pct，超過 12.8% 的雀巢成為行業第一。④奶酪：前期消費者教育加強使滲透率進一步提升，代表企業妙可 藍多Q4營收同比增長65.7%，2020年全年營收增長63.2%。20年奶酪市場規模增速22.7%， 妙可藍多市占率提高了 15pct 至 27.7%，成為行業第二。
2.2.4. 休閑零食板塊：受益于居家消費場景，板塊持續上漲
2020 年休閑零食板塊 整體上漲 43.4%。從板塊指數來看，2 月開始，伴隨較為嚴格的管控政策，居家辦公適合 休閑零食消費場景，板塊指數 2 月開始持續上行；后續商超渠道持續發力，拉動休閑零食 標的業績的持續提升；9 月初伴隨疫情趨于常態化略有下降，但依舊跑贏滬深 300。
居家辦公政策給予休閑零食更多的消費場景，商超渠道的率先恢復使得板塊部分標 的率先受益。
2020Q1 板塊受益于居家辦公和春節，板塊略有上漲。這一階段由于疫情剛開始爆發， 并采取居家辦公的嚴格防控階段，社會活動基本停止，線下門店基本處于關閉狀態。但與 此同時居家辦公給予休閑零食更多的消費場景，板塊 20Q1 漲幅為 19.2%。
2020Q2 板塊持續上漲，我們認為主要系：防控取得一定的成果，疫情有所緩和，防 控政策有所放松。消費場景開始持續復蘇，經銷商進貨意愿提高，且商超客流開始率先恢 復（休閑零食商超渠道占比普遍較高），動銷和業績出現邊際改善。Q2 板塊漲跌幅為 28.4%。
2020Q3 部分地區出現疫情反復，如北京、山東、河北等地，并進入嚴格管控。三季 度商超渠道持續發力，終端動銷數據良好，同時受益于中報業績的良好變現，板塊指數持 續上行。Q3 板塊漲跌幅為 11.3%。
2020Q4 疫情逐步穩定并趨于常態化，社會活動已經全面恢復。相比于必選消費的率 先復蘇，休閑零食作為可選消費，剛需屬性較弱，Q4 板塊漲跌幅為 9.7%。
2.2.5. 鹵制品板塊：20H1 疫情突發沖擊營收，20H2 策略顯效經營回暖
鹵制品重點市場受疫情影響較為嚴重，短期影響標的業績。華中、華東和華南因人口 基數高、經濟發達、人員流量大等原因在疫情初期首先受災，而長期以來，華中、華東和 華南又具有食鹵的傳統，在戰略上是各家鹵企全國化拓展的重點資源傾斜市場。從營收結 構上來看，三大區域在疫情前對周黑鴨和絕味的營收貢獻比重介于 7~9 成之間，其中周 黑鴨的核心區域為華中，占整體營收比重超過 5 成；而絕味食品的營收分布則更為均勻， 三大區域占比均在 25%左右。
上半年行業整體承壓，但個股受疫情影響程度不一。周黑鴨因經營模式之困，高勢能 場景布點較多，且身處疫情中心湖北省等原因受沖擊最為直接，20H1 華東/華中/華南區 域營收同比大幅下滑-48%/-51%/-63%，對營收貢獻比重有所下降；絕味食品 21Q1 在華東 /華中/華南區域同比-18%/-5%/-3%，拖累上半年公司整體營收下滑 3.1%。
下半年隨著重點區域疫情得到相對控制，疊加上半年逆勢開店和開放特許加盟策略 帶來的增量貢獻落地，各品牌銷售走出反彈趨勢。其中，周黑鴨 20H2 在華東/華中/華南 區域收入同比下滑-28%/29%/-14%，營收下降速度環比上半年有明顯放緩；絕味食品除華 東區域外，其他區域 20Q3-Q4 同比均回歸正增長。
1）20Q1：線下消費場景凍結，頭部鹵企逆勢開店搶占市場份額。該階段疫情管控最 為嚴格，社會活動基本處于停滯狀態，餐飲連鎖等線下業態受管控影響深重。區域性中小 品牌（夫妻店）迫于資金壓力首先退出，頭部企業也在此時迎來了提升市場份額的最佳窗 口期；以絕味為首的鹵制品龍頭紛紛選擇逆勢加速開店，補足覆蓋版圖。這一階段市場普 遍看好中小品牌加速出清后頭部企業搶占優質點位帶來的后期門店收入質量和規模的提 升；且鹵制品行業處于高速增長期，頭部企業將有望進一步擠壓中小品牌（夫妻老婆店） 提升市場集中度。基于這一預期，鹵味連鎖板塊在經營承壓背景下逆勢上漲 10.7%。
2）20Q2：各地復工復產推動消費回暖，頭部企業持續加快布局節奏。隨著疫情擴散 得到初步控制，各省份開始逐步復工復產，餐飲消費數據由 3 月的歷史低點逐級補升至 6 月的 3262 億元，環比增長 78%。頭部鹵企“量價齊升”，以龍頭絕味為例，公司上半年凈 開店 1104 家，同比增長 6 成以上，為下半年業績增長提供確定性；同時，除交通樞紐恢 復情況較慢外，社區門店已基本恢復至正常水平。這一階段，鹵味連鎖板塊憑借短期業績 修復+行業高成長性邏輯收獲 35.7%的漲幅。
3）20Q3：短期修復預期逐步驗證，長期成長邏輯推動市場情緒更上一層樓。六月初 至九月初，多地出現疫情反復，得益于國內疫情管控體系日趨完備，疫區均在較短時間內 得到有效針對和控制，對消費市場影響較疫情初期有明顯減弱。這一階段絕味食品同店收 入已恢復至疫情前 9 成水平，；煌上煌 Q3 營收同比+12.0%。在主業修復的基礎上，絕味 食品第二增長曲線路徑逐漸顯露；周黑鴨特許加盟模式開展順利，未來成長空間進一步打 開。這一階段鹵味連鎖憑借渠道持續修復+疫情推進市場集中度提升+未來成長空間三大 邏輯帶動上漲 14.4%。
4）20Q4：進入第四階段，疫情爆發頻 率有所增高，歸因為氣溫下降后的疫情反撲，以及境外輸入病例增多。海外方面，歐洲， 美洲等多國確診病例呈現高速上漲趨勢，市場對于疫情的判斷由短期消退轉為常態化。疊 加國內對于疫情清零政策態度依舊嚴格，后續疫情發展對于消費行業的影響存在較大不 確定性，造成四季度市場熱情有所降溫，板塊下跌 5.0%。
2.2.6. 速凍板塊：C 端居家消費場景充分受益，超額收益顯著
板塊收入：2020 年中信 CS 速凍食品板塊營業總收入為 178.8 億元，同比增長 29.1%； 歸母凈利潤為 16.4 億元，同比增長 170.8%。板塊業績：速凍食品板塊整體毛利率為 26.9%， 相較去年同期減少 2.5pct；凈利率為 9.2%，相較去年同期增長 4.8pct。板塊漲跌幅：2020 年速凍行業指數漲幅 151.4%，代表性企業安井食品和三全食品全年漲幅分別為 228.2%/83.7%。
總體來看：2020 年初疫情全國性爆發+全國性防控管控后，速凍食品 C 端居家消費 場景充分受益，迎來需求爆發。
1）20Q1 強制的封控措施使居家場景增加，C 端需求爆發。20Q1 板塊上漲 32.5%。
2）20Q2 疫情管控放松期餐飲場景有所恢復，B 端銷售逐漸恢復，同時由于對疫情反 復性的不確認，C 端囤貨意愿持續旺盛，BC 端需求共同提升行業景氣度，股價進一步上 漲。20Q2 板塊上漲 37.0%。
3）20Q3 本階段疫情影響相對年初第一次嚴格管控期影響減小，B 端餐飲場景持續復 蘇，疊加復工和物流恢復疏通渠道，以及前期疫情對速凍食品 C 端消費習慣培育，多重 利好因素催化板塊持續上漲。20Q3 板塊上漲 46.6%，前三季度實現漲幅 146.8%。
4）20Q4 本階段疫情進入常態化階段，疫情對生活影響逐漸減少，消費習慣的保持和 餐飲渠道正常供應使得此階段速凍行業整體股價趨于平穩，20Q4 板塊實現降幅 0.2%。
2.2.7. 烘焙板塊：21H1 受益居家囤貨場景，但后續指數回落
2020 年烘焙板塊實現上漲態勢。2020 年烘焙食品板塊整體上漲 20.4%。從板塊指數 來看，2 月開始，伴隨較為嚴格的管控政策，社會活動受到影響，居家辦公成為常態，偏 主食性質的烘焙產品適合囤積，板塊指數 2 月開始持續上行；9 月初伴隨疫情趨于常態化 略有下降，但依舊跑贏滬深 300。
烘焙板塊由于部分產品有主食性質，居家辦公政策下適合囤積，略有受益；但由于其 可選性質以及本身在銷售端受到疫情影響，整體表現略弱于其他板塊。
20Q1 由于處在疫情爆發初期，社會活動停擺，烘焙食品的原料供應和線下商超、便 利店銷售受到限制，板塊在疫情爆發出去有所下跌，但一些短保的烘焙產品和點心在居家 辦公的場景下有所受益，20Q1 板塊略有增長為 6.8%。
20Q2/Q3 板塊指數持續上行，主要系 4 月開始，防疫取得一定成果，居民消費逐步復 蘇，同時此階段居家辦公仍在推行，利好具備主食屬性的烘焙產品。Q3 雖然部分地區疫 情略有反復，但大部分區域線下商超重新成為居民消費渠道，烘焙食品渠道和供應鏈持續 復蘇。20Q2/Q3 板塊分別上漲 13.5%/10.4%。
20Q4 疫情趨于常態化，社會活動恢復正常，烘焙食品由于剛需屬性較弱，銷售恢復 正常。20Q4 板塊下跌 3.5%。（報告來源：未來智庫）
3. 2022.VS.2020：疫情影響范圍大，板塊所處環境不同
3.1. 行業對比：本輪疫情多點散發，影響范圍和省份擴大
本輪疫情呈現多點散發、管控仍嚴的特征。我們通過對比 2020 年初及 2022 年疫情 的情況及影響，發現此輪疫情與 2020 年疫情并非完全一致，具有以下幾方面差異：
1）從影響范圍來看：2022 年疫情的影響省市超過 2020 年，且多為一二線城市，對 于部分高端消費造成一定影響。疫情從最初版本逐步演變出德爾塔、奧密克戎等新毒株， 在致死率和重癥率下降的同時傳播性進一步提升，從而導致疫情出現了區域性擴散的特 征。①影響人數增多：自 22 年 3 月以來，當日新增確診及無癥狀感染者的峰值人數已達 27529 人，顯著高于 2020 年 2 月峰值 14109 人。②疫情影響省份增多：2020 年一季度疫 情主要于武漢集中爆發，2022 年疫情已先后于天津、吉林、青島、深圳、上海等地集中 爆發；2020 年疫情在 2 月得到管控后，當日新增確診的省份數量下降至 10 個左右或個位 數，但 2022 年 3 月以來當日新增確診或無癥狀的省份數量始終維持在 20 個以上。因此 由于奧密克戎的傳染性更強，在動態清零的防疫政策指導下，我國更多的省份和城市需維 持較嚴的管控措施，限制居民的聚集，預計對餐飲業影響程度更大影響時間更長。
2）從影響時間來看：2020 年疫情對于春節動銷產生一定影響，但 2022 年疫情對春 節及宴請等活動影響有限。由于 2020 年疫情發生在春節前后，走親訪友及宴請活動受較 大沖擊，全國實際動銷受到影響；2022 年由于疫情的大面積爆發在春節后，同時居民在 經歷 3 年疫情生活后對疫情的敏感性持續降低，春節旺季動銷影響有限，整體動銷平穩。
3）從對經濟影響來看：由于 2020 年 1 月末新冠疫情首次爆發，我國雖無應對經驗， 但迅速采取了在全國范圍內不同程度的封城等強有力的措施，遏制了疫情的進一步爆發， 但封城所導致的停工停產使得 2020 年 2 月 PMI 指數大幅降至 35.7、社零當月同比為20.5%，3 月疫情管控逐步放松后 PMI 指數強烈反彈至 52，社零增速逐步回升并于下半年 回正。此輪疫情傳播的病毒為奧密克戎，奧密克戎在我國首次于 22 年 1 月在天津發現， 并且我國各地已具備應對疫情的方法，因此此輪疫情的封城措施僅在個別城市采用，22 年 3 月 PMI 僅降至榮枯線以下為 49.5，但由于奧密克戎的傳播性顯著高于新冠病毒、且 疫情拐點尚未明確到來，因此此輪疫情對經濟的總體影響尚需觀察。
4）從對居民收入信心及消費意愿影響來看：①居民收入信心：據央行統計，未來居 民收入信心在疫情發生后，20Q1、20Q2、20Q3 分別為 45.9、47.9、49.2，始終低于 50 但 逐季恢復。此次疫情在一季度對未來居民收入信心影響相對較小，22Q1 未來居民收入信 心指數為 50，環比持平，同比較 21Q1 略有下降，主因民眾對疫情的認知逐步從“一次 性”轉為常態化，但由于疫情尚未明顯迎來拐點、多城市采取較嚴的管控措施，此輪疫情 對未來居民收入信心影響仍需觀察。②居民儲蓄/消費/投資偏好：在疫情的反復下，居民 對于儲蓄的偏好顯著提高，在奧密克戎疫情發生后，22Q1 居民對儲蓄的偏好提升至 54.7%， 創歷史新高，對于消費及投資的偏好則分別下降至 23.7%和 21.6%，22Q1 居民消費偏好 雖高于 20Q1，但 22Q1 居民儲蓄偏好已連續 4 個季度提升，消費偏好已連續 3 個季度下 降，體現了居民的風險偏好降低、消費動力環比下降，仍需進一步關注疫情對于居民消費 偏好的影響。
3.2. 板塊對比：22 年成本壓力更大，疫情影響范圍更廣
3.2.1. 啤酒板塊：22 年疫情臨近旺季，提價化解成本壓力
22 年疫情與 20 年疫情對啤酒板塊的影響在影響階段、影響人數、影響區域、行業背 景等方面存在差異，具體而言：
1）影響階段不同：20 年疫情爆發在春節期間，于 3 月管控放松，且春節前部分家庭 已提前備貨、封城期間仍可通過社區團購購買，22 年疫情爆發臨近啤酒旺季到來，預計 3-4 月啤酒銷量占全年比重約 16%左右，高于 1-2 月的銷量占比。
2）影響人數增多：自 22 年 3 月以來，當日新增確診及無癥狀感染者的峰值人數已 達 27529 人，顯著高于 2020 年 2 月峰值 14109 人。
3）疫情影響省份增多：20Q1 疫情主要于武漢集中爆發，2 月全國范圍管控僅持續較 短時間，2022 年疫情已先后于天津、吉林、青島、深圳、上海等地集中爆發；且 2022 年 3 月以來當日新增確診或無癥狀的省份數量始終維持在 20 個以上，顯著高于 20 年 2 月之 后的數量。由于我國更多的省份和城市需維持較嚴的管控措施，限制居民的聚集，預計對 餐飲業影響程度更大影響時間更長。22 年疫情呈現多點散發態勢，因此眾多省份及城市 對現飲場景加以限制，但除個別城市外并未在全國范圍實行封控管理，需關注疫情拐點 到來后的區域影響。
4）啤酒行業背景不同：20Q1 與 22Q1 啤酒行業的情況發生了較大變化，具體體現為： ①22 年高端化加速升級：21 年為啤酒高端化元年，各主要酒企結構升級趨勢顯著，均價 同比提升，22 年呈現結構加速升級態勢；②22 年成本端壓力更大：21 年開始原料及包材 成本進入上行周期，22 年初受俄烏沖突影響，大麥及以鋁罐為代表的包材成本仍呈上行 趨勢，啤酒企業成本端承壓；③22 年初處于行業集體提價周期：由于成本端上行，21Q4 及 22Q1 主要酒企均采取提價舉措，提價有望于 22 年旺季來臨前完成，也將加速行業結 構升級進程。
3.2.2. 調味品板塊：22 年新一輪提價完成，行業競爭加劇
調味品板塊：影響階段不同：①爆發節點：調味品行業每年 12 月-次年 2 月為春節備 貨期+春節動銷旺季（考慮到春節備貨周期錯位），1+2 月份銷售占比一般接近全年的 20%； 2020 年疫情爆發期間已經完成最重要的春節備貨，春節動銷受到一定程度影響，2022 年 疫情爆發時已經進入行業淡季；②爆發區域：2020 年疫情爆發時，全國迅速進行居家封 控，且物流配送受限，調味品行業受到系統性沖擊。2022 年疫情先后于天津、吉林、青 島、深圳、上海等地集中爆發，但未進行全國性封鎖。在防疫常態化的第三年，本輪疫情 影響超預期，其他非疫情爆發區出現調味品囤貨需求。
行業所處周期不同：①成本周期：2020 年疫情初期成本溫和上漲，2020 年疫情爆發 時，在國際沖突背景下，成本上行超預期；②價格周期：2016-2017 年因成本壓力進行行 業性提價后，價增驅動力為行業性產品結構升級，21Q4 開啟行業性提價，2022 年疫情爆 發時已基本完成提價傳導；③需求周期：2020 年疫情爆發后餐飲端需求嚴重受損，C 端 需求爆發，可彌補一部分餐飲端損失；2022 年疫情嚴重城市餐飲嚴重受損，全國餐飲亦 受到較大程度的影響，C 端不足以彌補餐飲端損失；④庫存周期：12 月中旬至 1 月中旬進行了旺季備貨，庫存較前三季度偏高，但仍處于良性范疇；2022 年本輪疫情爆發時庫 存水位處于歷史較高水平，較 21 年庫存有邊際改善，但仍有一定消化壓力。
行業競爭情況不同：①渠道結構：2020 年與 2022 年疫情期間，調味品行業主仍以商 超渠道、傳統渠道、餐飲等渠道為主；2020 年社區團購等線上渠道開始嶄露頭角，經過 21H1 社區團購渠道沖擊，21H2 以來國家管控趨嚴+融資規模縮減+社區團購平臺自身盈 利訴求提升的背景下，社區團購渠道對調味品原有渠道價格沖擊大幅削弱，現階段社區團 購占比超過 5%，已成為行業常態化渠道；②競爭情況：2020 年疫情前后行業競爭相對緩 和，2022 年行業競爭加劇，頭部企業激進擴產、C 端競爭加劇、大 B 端崛起。
3.2.3. 乳制品板塊：22 年供應鏈阻斷挑戰大，考驗乳企各渠道應變力
1）液奶
影響階段：①爆發節點： 20 年疫情春節禮贈場景嚴重受損。22 年疫情 3 月爆發， 行業處于春節后淡季；②爆發區域：20 年疫情全國封鎖，從湖北擴散至全國，主營北方 區域的龍頭乳企受挫嚴重。22 年疫情中心地區上海、吉林，各乳企相關區域受挫嚴重。
行業基本面：①物流：20 年疫情初期全國物流受限。22 年疫情中心地區上海吉林及 周邊地區物流嚴重受限。②成本：20 年疫情初期需求受抑制，原奶價格下跌；后期國內 奶牛存欄下降疊加飼料價格上漲推高原奶價格。22 年原奶供應由緊缺轉向緊平衡，但飼 料成本波動大，且進口大包粉價達到歷史新高，對國內生鮮乳替代作用減弱，奶價高位震 蕩。③價格：20 年成本端壓力增加促使行業在年底進行提價，22 年奶價高位震蕩，截至 目前各乳企提價預期不高。④需求：20 年疫情初期需求受抑制，后期需求受專家宣傳提 振。22 年需求旺盛，高端品需求韌性強。⑤庫存：20 年疫情于春節期間爆發，庫存積壓； 22 疫情爆發時處于節后去庫階段。⑥渠道結構：乳制品渠道以商超大賣場，傳統渠道為 主，20 年疫情催化新零售、網購渠道占比提升。低溫奶方面，20 年疫情后各大低溫乳企 與生鮮電商合作，發展線上渠道加強供應，例如光明積極拓展隨心訂業務場景，試圖在送 奶基礎上增加配送種類。22 年疫情中乳企積極探索社區團購模式。低溫奶方面，光明在 華東地區有較多前置倉布局，通過前置倉配送等方式維持供應。
行業競爭：20 年疫情原奶價格上行期，雙寡頭市占率提升。22 年疫情全國性乳企受 疫情影響相對有限，區域性乳企受影響程度視主營區域而定。
2）奶粉：
行業基本面：①物流：進口奶粉約占國內嬰配粉市場五成，2020 年主要來源地澳洲、 新西蘭等疫情嚴重，導致外資嬰配粉生產、流通受損。且疫情導致物流效率下降，海運成 本變高，對外依賴程度較高的國產品牌受挫較大。22 年疫情下原料、成品物流運輸不暢。 ②渠道結構：20 疫情催化各奶粉品牌將渠道由線下向線上遷移，而母嬰渠道受挫，達能 近 50%母嬰店關閉；19-20 年電商渠道奶粉銷售額占比由 24.4%增加到 28.6%。22 年疫情 有望進一步提升線上渠道份額。
行業競爭：20 疫情下國內龍頭下沉渠道優勢凸顯，加速搶奪外資奶粉份額，內資 CR3 由 2019 年 21.3%增加到 2020 年 25.9%。同時國內供應鏈布局完全，對外依賴程度低的奶 粉企業競爭優勢更加明顯，飛鶴在 20 年躍居份額第一。22 年內資集中度有望進一步提 升。
3）奶酪
爆發區域：20 年疫情初期全國范圍嚴格封控，線下消費明顯減弱，多地商超渠道 受影響，各地奶酪需求受到抑制，20 年疫情后期商超渠道恢復，疊加居家場景催化和強 消費者教育下滲透率快速提升拉動；22 年疫情前后代表企業妙可藍多主要工廠位于上海、吉林，一方面面臨原料、成品物流運輸不暢的挑戰，另一方面終端客流大幅減少，對于生 產經營帶來一定程度影響。
行業競爭： 20 年疫情期間國產品牌突圍，龍頭集中度提升；22 年妙可藍多份額已 超越百吉福成為行業第一，市占率進一步提高。
2020 年奶酪板塊表現亮眼：1）2020 年奶酪市場規模增速遠超乳業整體，消費滲透 率不斷提升。2020 年疫情期間奶酪市場規模迅速增長，根據歐睿數據，2020 年我國奶酪 市場規模為 99.82 億元，同比增長 38.53%；其中奶酪滲透率呈現加速提升趨勢，2020 年 同比提升 0.72pct 至 2.45%。2）龍頭集中度升，國產品牌突圍。根據歐睿數據，2018-2020 年我國奶酪市場 CR3 由 43.6%增長至 52.7%，CR5 由 54.4%增長至 61.7%。我國奶酪市場 （B+C 合計）中，妙可藍多品牌市場占有率由 2018 年的 3.9%快速提升至 2020 年的 27.7%， 成為行業第二。
3.2.4. 休閑零食板塊：22 年成本持續上行，漲價基本傳導完成
行業周期：1）成本端來看：2020 年休閑零食成本基本保持穩定，但 22 年與 20 年不 同，由于 21 年成本持續上行，22 年依舊維持高位，企業面臨較高的成本壓力。2）價格 角度來看：20 年價格基本保持穩定；21 年下半年，部分公司針對原材料價格的持續上漲， 進行了產品提價，當前基本已經傳導完成，但后續若成本持續上行，休閑零食企業仍面臨 成本端的壓力。3）需求和供給來看：20 年嚴格防控階段，需求受到較大影響，經銷商備 貨意愿不高，但居家辦公場景下，商超渠道需求快速提升；22 年疫情嚴重區域受到較大 影響，快遞物流效率降低，發貨受到阻力；商超渠道在囤貨期間需求提升，但封控后社會 活動停止，影響需求；4）庫存來看：20 年 12 月中旬至 1 月為春節旺季，疫情爆發后走 親訪友受到影響，禮盒裝產品銷售受到影響，庫存水平偏高，但仍處于良性范疇；22 年 受疫情影響，經銷商備貨謹慎，當前大部分品牌渠道庫存較低。
行業競爭：1）渠道結構：20 年社區團購嶄露頭角，頭部品牌開始受到低價品牌的競 爭壓力；22 年線上渠道流量紅利減弱，品牌逐步進入新媒體如直播電商等領域；社區團 購影響減弱，各品牌開始重視全渠道的搭建。2）競爭情況來看：20 年行業競爭依舊激烈， 尤其是線上渠道；22 年頭部企業持續推新，競爭加劇，并向更多品類，如堅果等領域競 爭。
3.2.5. 鹵制品板塊：22 年疫情管控力度不變，公司拓展策略有變
本輪疫情相較 2020 年疫情相同點在于疫情管控政策仍然趨嚴，而不同點在于經歷多 次疫情反復后公司渠道拓展策略和對于疫情進程的預期已經有了根本改變。
相同點：管控方式：管控方式上重災區都采用了最嚴格的封閉管控，區域內的商業活 動基本處于停滯狀態，對于線下業態的沖擊有可能會復制 2020 年疫情。
不同點：①爆發節點：2020 年疫情貫穿春節銷售，對 20Q1 營收影響較大;但本輪疫 情始于 2~3 月，且部分受影響省份清零預計將延長至 22Q2 旺季，公司經營受損更為嚴 重；②爆發區域：2020 年疫情影響區域以武漢等二三線城市為主，本輪疫情集中爆發于 上海、深圳、廣州等超一線城市，且變異病毒擴散性強于上一輪，線下消費場景的恢復預 計長于 2020 年，對于鹵味連鎖的銷售沖擊會更嚴重。但本輪其余省份并未像 2020 年疫 情一樣形成全國性的停擺；③原材料成本：20 年原材料成本影響相對溫和，加之公司提 前戰略儲備，對于利潤影響較小；本輪疫情原材料成本進一步抬高，待公司在相對低位儲 備的原材料庫存逐步消耗后，利潤端可能承壓；④拓展戰略：2020 年疫情初期，市場對 于疫情短期消退的預期較高，故選擇逆勢開店策略，為疫后營收質量的提升做鋪墊。22 年 由于疫情反復，高勢能門店受損嚴重，街邊社區店恢復較好，故開店策略轉向下沉市場和 街邊社區店。鹵味連鎖行業的競爭已由 2020 年的激進打法轉變成了這一輪更為保守的穩步發展策略，各家鹵企主動調整戰略，藏肌肉、練內功、保生存，靜待疫情消退和經濟復 蘇的確認信號出現后再展雄風。
3.2.6. 速凍板塊：22 年原料成本持續承壓，預制菜滲透率提升
行業基本面：1）成本：2020 年原材料成本呈溫和上行趨勢；2021 年期間原材料成本 持續上行，2022 年疫情期間，受俄烏戰爭的國際沖突影響，原材料成本（大豆、油脂等） 進一步上行；2）價格周期：2020 年行業未見明顯提價；2021 年下半年原材料成本端承壓 推動 2021Q4 龍頭企業紛紛提價。3）滲透率：2020 年疫情期間傳統速凍產品，尤其是主 食類產品充分受益于疫情，滲透率提升；近年來隨著預制菜滲透率明顯提升，2022 年疫 情期間預制菜需求高增。4）需求結構：2020 年疫情初期餐飲 B 端嚴重受挫，但居家隔離 場景使 C 端充分受益，2020 年行業全國范圍內總需求明顯受提振；2022 年疫情中心城市 B 端需求受挫，C 端需求高增。5）渠道結構：2020 年疫情期間 C 端需求增長導致商超渠 道增長明顯；2022 年電商渠道或成為新的增長點。
行業競爭：2020 疫情初期全國范圍內 B 端餐飲消費場景嚴重受挫導致以 B 端為主的 中小企業出清；C 端企業迎快速發展；同期龍頭企業借機加強 C 端戰略以提高市場競爭 力。2022 年疫情期間傳統速凍食品“一超多強”競爭格局已經基本形成，預制菜子板塊 發展勢頭迅猛。
3.2.7. 烘焙板塊：22 年成本壓力較大，競爭更加激烈
行業周期：1）成本端來看：20 年烘焙食品的主要原材料棕櫚油在年中受到疫情影 響略有下降，但整體屬于溫和上漲；但從 21 年開始持續上漲，22Q1 仍處于高位，國際 沖突等因素造成 22 年烘焙企業成本壓力較大。2）價格角度來看：20 年產品價格未發生 較大的變化和提價；21 年下半年即 22 年上半年部分企業由于成本壓力較大，開始對部分產品進行提價；后續若成本持續上行，不排除繼續漲價的可能。3）需求和供給來 看：20 年嚴格封控階段需求受到較大影響，門店無法開業，很多中小型烘焙店閉店或倒 閉；22 年疫情嚴重區域受到較大影響，快遞物流效率降低，發貨受到阻力；封控后社會 活動停止，影響烘焙門店需求；但部分短保烘焙產品具備主食性質，囤貨需求猛增。
行業競爭：1）競爭情況來看：20 年行業競爭相對緩和，20 年疫情期間部分烘焙門 店倒閉，份額向頭部企業集中；21 年烘焙門店預計新開 12 萬家，疫情后快速復蘇；冷 凍烘焙行業快速發展，當前仍處于藍海市場，但進入者越來越多，行業內各個廠商開始 擴產，后續競爭將會更加激烈。
4. 展望 2022 年：22Q1 表現疲軟，關注后續多因素改善
大眾品板塊：成本上行+疫情反復，22Q1 板塊仍然承壓。
關注后續多因素改善帶來的機會。此前市場對于大眾品板塊的觀點認為 2022 年成本 拐點疊加提價效果顯現+需求改善，量價齊升帶來板塊的整體機會，但當前我們認為此邏 輯由于外部環境的變化無法完全兌現，預計大眾品22Q1整體業績仍有所承壓。面對22Q2， 預計在疫情逐步化解、消費需求恢復、成本壓力下降等多因素的改善下，子板塊有望迎來 邊際改善。
4.1. 啤酒板塊：關注疫情拐點，把握疫后修復機會
22 年至今啤酒板塊共經歷 3 個階段：1）階段二 2 月：青啤、華潤、重啤 1-2 月動銷反饋向好，提價傳 導順利，板塊大幅上漲 11%。2）階段三 3 月-4 月：3 月初受國際局勢變化影響，全球大 宗商品價格大幅上行，原料及包材成本承壓，啤酒企業盈利能力或短期承壓，啤酒板塊出 現較大幅度下跌，此后伴隨深圳、上海疫情反復，對啤酒現飲場景構成較大沖擊，3 月以 來啤酒板塊最大回撤達 24%。
基本面來看，1-2 月動銷向好，提價傳導順利，3 月以來疫情對啤酒動銷影響較大， 成本端總體可控。
1）量：1-2 月主要酒企動銷反饋向好，3 月以來受疫情影響較大。①重慶啤酒：預計 1-2 月高雙位數增長，3 月疫情影響與去年同期持平，烏蘇仍為主要增長動力，目前提價 傳導順利，預計 1-2 月占比預計超 70%，預計 Q1 有望維持中雙位數左右增長。②青島啤 酒：預計 1 月銷量實現中單位數增長，2 月銷量預計同比雙位數增長，增速環比提升，東 北地區增速迅猛，3 月受青島萊西、東北等地疫情影響，現飲場景及物流受限，青島啤酒 3 月銷量同比下降幅度或超 20%，預計 Q1 銷量同比下滑低個位數。③華潤啤酒：預計 1- 2 月實現量增略超 10%，3 月受東北、山東、華東華南等地疫情影響銷量個位數下滑，預 計 Q1 整體銷量個位數增長，22 年 1-2 月喜力增長創前所未有的進步，高端增長顯著。
2）價：旺季前酒企提價有望完成，提價傳導順利。①青島啤酒：青啤各區域子公司 已陸續針對不同品牌提價，包括純生、純生小瓶、省外經典、聽裝白啤、聽裝 1903 等主 要單品，提價幅度約 4%-10%；②重慶啤酒：重啤疆內烏蘇已于 21 年 9 月提價，今年 2 月對疆外烏蘇提價，提價幅度約 3%-8%；③華潤啤酒：華潤針對勇闖天涯、super X、純 生進行換代升級/提價，提價幅度約 5%-10%。啤酒行業整體提價有望于旺季來臨前完成， 且終端和消費者對于啤酒集體提價接受度較高，淡季提價傳導較為順利。
3）成本：提價+鎖價+結構提升應對成本上行，成本端影響總體可控。①青島啤酒： 青啤成本結構中包材及原料占比約為 43%、21%，由于 20 年末公司以較低價格對 21 年 原料成本進行鎖價，因此低基數下 22 年成本壓力或高于 21 年，公司已采取提價+對大麥 鎖價至三季度+加大玻瓶回收力度+穩市場調結構等多舉措應對成本壓力；②重慶啤酒： 重啤成本結構中包材及原料占比約為 50%、15%，目前鋁價漲幅較高，但由于公司罐化率 水平相對較低因此易拉罐成本占比僅 9%，同時運用對全年大麥進行鎖價、提價、全球采購等措施化解成本壓力；③華潤啤酒：預計 22 年原料及包材成本同比增長 15-16 億元， 公司將主要通過提價轉嫁成本壓力，通過效率提升及其他成本管控提升盈利能力。我們認 為成本上行的影響可控，各酒企可通過提價、鎖價、結構升級等方式應對成本上行壓力。
板塊后續展望及判斷：
關注此輪疫情拐點，把握疫后啤酒板塊修復機會。參考 2020 年疫情及疫后啤酒板塊 股價及基本面表現，2020Q1 各酒企受疫情影響收入、利潤均出現較大幅度下滑，啤酒板 塊整體下跌 20%。但隨著疫后修復，啤酒板塊迎來一波較長時期的戴維斯雙擊，2020Q2 啤酒企業收入、利潤均實現同比增長。
關注各酒企主銷市場受疫情影響程度。由于啤酒行業現飲及非現飲需求占比各 50% 左右，且消費場景多為餐飲、聚飲，所以強管控措施限制人員聚集情況下對啤酒消費需求 影響較大，因此應密切關注各酒企主銷市場受疫情影響的程度。目前上海、浙江、吉林、 山東、華南等區域受疫情影響較大，由于華潤啤酒的基地市場在東北，青島啤酒的基地市 場在山東、東北市場增速較快，因此預計青島啤酒、華潤啤酒受此輪疫情影響較大；受冬 奧影響一季度北京疫情管控較嚴，燕京啤酒主銷市場為北京，因此燕京啤酒受一定疫情影 響；重慶啤酒主銷市場為重慶、新疆、寧夏、云南，除云南外其余省份受疫情影響均較小， 珠江啤酒主銷市場雖在華南，但珠啤強勢渠道為非現飲渠道受疫情影響較小。
綜合而言，當前重慶啤酒、珠江啤酒受疫情影響相對較小，Q1 及 Q2 動銷有望相對 保持穩定。若疫情于 4 月迎來拐點、全國范圍管控放松，5 月消費旺季正常開展，預計疫 情對各啤酒企業全年銷售影響有限。
4.2. 調味品板塊：疫后有望迎來修復，積極把握拐點
股價：調味品板塊自 2021 年起股價下跌明顯，21Q1 下跌幅度為-19.8%，跌幅逐 步縮小，2022 年以來跌幅為 20.7%；
需求復蘇不及預期與成本上行超預期，板塊業績兌現周期拉長。
需求復蘇不及預期：22Q1 疫情反復，調味品行業主要消費場景為餐飲（占比 60%），當前餐飲數據表現不佳，預計餐飲將于 22H2 開始恢復；華東、東北、 華南等地疫情較為嚴重，當前調味品行業庫存處于 2-3 個月左右水平
成本上行超預期：22Q1 原材料價格持續上漲，成本壓力超預期。自 2019 年以 來，主要原材料大豆、白砂糖、玻璃、瓦楞紙等主要原材料價格持續上行，截止 2022 年 3 月漲幅同比分別為 3%/11%/5%/35%，全年看行業綜合成本仍有一定幅 度提升；2022 年僅青菜頭收購價格下降，同比降幅超過 30%。
板塊后續展望及判斷：
板塊疫后有望迎來修復，需積極把握拐點。我們認為盡管本輪疫情與 2020 年疫情有差異。
展望 2022 年，5-6 月份為調味品板塊重要拐點觀察期。21Q2-Q3 行業受到社區團購 沖擊+渠道庫存高位+需求不振等因素影響，報表端基數較低。2022 年成本持續上行+渠道 庫存水位較高，疊加需求改善較慢的情況下各企業費用投放或超預期，我們預計板塊 22H1 仍存一定壓力。同時，2018-2020 年收入與利潤的季度分布結構來看，Q3-Q4 為調味品需 求旺季，考慮到疫情有望于今年 5-6 月份得到控制，我們預計板塊有望于 22Q3 起大幅改 善。
4.3. 乳制品板塊：供應鏈承壓，龍頭市占率有望進一步提升
乳制品整體：3 月后 需求旺盛，乳業的基礎消費能力和滲透率很強勁。疫情爆發地短期供應鏈阻斷（物流、商 場、餐飲）對業績有所影響，考驗乳企線上下各渠道靈活應變能力。截至 3 月底乳制品板 塊較年初下跌 15.6%。
1）液奶：22 年初 1-2 月疫情零星爆發，對終端銷售無明顯影響，22 年過年返鄉氛圍 較前兩年更濃厚，下線城市禮贈市場需求旺盛，液奶有亮眼表現。我們預計伊利蒙牛一二 月同比增速均達雙位數，高端產品增速更高。3 月起疫情多地爆發，進入攻堅期。受到疫 情中心城市及周邊區域封控影響，供應鏈阻斷下液奶經營多有挑戰。其中全國性乳企受疫 情影響相對有限，區域性乳企受影響程度視主營區域而定。
2）奶粉奶酪：22 年疫情下奶粉及奶酪企業一方面面臨原料、成品物流運輸不暢的挑 戰，另一方面終端客流大幅減少，對于生產經營帶來一定程度影響。
板塊后續展望及判斷：
1）液奶：全國性乳企：受疫情影響有限，判斷全國性乳企 22 年收入業績穩健增長， 凈利率有望提升。區域型乳企：疫情爆發城市的需求良好，但物流配送受阻，收入端預計 承壓；同時企業嚴控費用投入，22H1 業績有望超預期。若乳企所在區域受疫情影響較小， 預計業績保持平穩。
2）奶粉：22 年內資品牌集中度有望進一步提升。①飛鶴除市占率有望進一步提升， 還將積極實施新鮮戰略，22H1 為了實施新鮮戰略，預計小幅負增長。②伊利奶粉業務勢 頭已現。1+2 月金領冠收入 yoy30+%，增速居首。我們判斷全年奶粉業務內生收入增長 或將達 20+%。
3）奶酪：22 年后續奶酪行業多休閑零食新品推出，滲透率和行業集中度有望進一步 提升。判斷龍頭企業收入快速增長，業績穩健釋放。
4.4. 休閑零食板塊：需求恢復后，優質龍頭存配置機會
2022 年年初至今，休閑零食板塊持續下跌，跌幅達 26.6%，且整體跑輸滬深 300；估 值水平持續下跌。2022Q1 休閑零食板塊整體表現疲軟的原因主要是：1）終端需求受疫情 沖擊恢復緩慢，經銷商備貨意愿有所下降。2022 年 Q1 全國疫情呈現多點面廣、反復頻 發、規模大的特點，波及 28 個省份，上海、深圳、長春、泉州等消費重點地區采取嚴格 防疫措施，影響終端的消費水平，經銷商進貨意愿降低。2）疫情反撲下全國物流快遞運 輸效率受限，發貨和回款受到影響。相比于 2020 年，此次疫情波及范圍廣，截至 4 月 10 日全國還有 18 個高風險地區和 243 個中風險地區，在疫情期間深圳、吉林、上海等多個 重大交通樞紐均采取嚴格的封城措施，物流車隊進出受阻，出現停運無法發貨的現象，快 遞運輸效率大幅降低，影響休閑零食廠商的發貨和回款。3）新品推廣和招商進程活動延 緩。由于疫情招商活動受限，部分休閑食品企業受疫情影響暫緩了新品推進和招商活動， 同時生產規劃和擴產節奏也放緩了步調，影響部分休閑零食的企業業績。
板塊后續展望及判斷：
我們認為休閑零食板塊雖然 22Q1 表現疲軟，但后續存在配置機會，近期應重點關 注。
1）從 22Q1 的基本面表現來看，由于春節錯位疊加年初的疫情，休閑零食板塊業績 承壓，部分消費有望在疫情后后移至二季度；
2）21Q2 休閑零食板塊業績基數較低，如洽洽食品、三只松鼠、甘源食品、鹽津鋪子 等單季度營收凈利潤增速均呈現負增長，部分標的出現虧損；伴隨疫情后終端消費的持續 恢復，22Q2 休閑零食板塊標的有望呈現較好的業績增速水平；
3）當前休閑零食渠道庫存較低，由于 22Q1 部分地區收到封控政策影響，快遞物流 出現延后，后續快遞物流的恢復疊加經銷商進貨意愿提高，22Q2 業績有望出現持續改善。
4.5. 鹵制品板塊：開辟下沉市場有望支撐營收“穩增長”
年初至今鹵味連鎖板塊累計跌幅達 34.1%。
且中長期來看，隨著疫情常態化共識的形成和清零政策依舊趨嚴，以線下渠道為 主的鹵味連鎖公司在客流量獲取上仍然面臨壓力，加之鹵味食品非剛需，在消費需求不振 的背景下銷售仍將承壓。
板塊后續展望及判斷：
“審時度勢，行穩致遠”，引用絕味食品對于今年鴨脖主業的八字方針，鹵味連鎖企 業在疫情反復背景下除了需要保持高速擴張的同時，更需要將重心放在如何保障“穩增 長”上，平穩度過疫情期。針對“穩增長”主題，絕味食品積極調整開店策略，22 年將 拓店渠道集中于街社店和三四線下沉市場。同樣，周黑鴨在后疫情時代打造線上+線下多 元化消費場景滿足消費需求；線下發力社區和下沉市場，21 年上半年公司下沉開店 666家，平均店效達到二線城市 90%以上水平；年末試點 22 家社區門店，成功率達 91%, 我 們預計公司今年將保持開店節奏，加速進駐街邊社區和下沉市場。
通過周黑鴨在華東省份三四線城市的單店特許模型，我們認為開拓下沉市場戰略將 有望支撐起公司全年穩增長目標。相較一二線城市點位，三四五線城市受疫情影響程度 較輕，具備低開店成本，高坪效的特點，且市場經濟中心較一二線城市更為集中，消費者 對品牌的選擇有限，購買頻次更有保障。
周黑鴨：通過比較周黑鴨在華東區域部分省份的一二線和三四五線城市門店數據可 以發現下沉門店銷售額可以達到一二線城市約 8 成以上水平。回本周期方面，得益于前 期更低的初始成本和每月固定開支，下沉市場門店回本周期基本看齊一二線水平。考慮周 黑鴨在今年開始實行 3+1 加盟政策進一步縮短了加盟商回本周期，品牌有望吸引更多加 盟商加入，預計 22 年開店中樞將保持在 1000 家以上，對營收規模的修復起到強有力支 撐。
絕味食品：公司具備豐富的開店競賽經驗，加盟商對于公司政策配合度高，預計上半 年將會以加盟商開拓下沉市場為主，下半年實施“星火燎原”計劃，該計劃通過初步篩選 已有超過 2000 名合格店長可回到原籍開店，參考周黑鴨門店模型，我們同樣看好絕味食 品在下沉市場所帶來的業績支撐。待到本輪疫情影響消退后，“門店經營逐步修復+第二 增長曲線高速增長”雙輪驅動，公司仍有望實現全年增長目標，平穩度過疫情期。
4.6. 速凍板塊：關注 B+C 端需求向上和成本拐點的機會
1）板塊漲跌幅：2022 年股價表現來看，年初 1-2 月受原材料大幅上升和疫情疊加 淡季需求走弱影響，板塊持續下滑，3 月多地疫情反復提振速凍食品 C 端需求，板塊指數 走勢逐步平穩。截至 2022 年 3 月底中信速凍行業指數相較年初下降 28.9%。2）板塊估 值： 2022 年 1 月 4 日板塊 PE-TTM 為 50.4，2022 年 3 月 31 日板塊 PE-TTM 下降至 38.7 下降 23.2%。3）板塊走弱原因：一方面 B+C 端需求未見明顯復蘇，另一方面俄烏戰爭局 勢及國際農產品產量波動導致大豆、油脂等原料價格進一步上漲，2019 年以來大豆/棕櫚 油價格累計漲幅為 78%/151%，速凍行業成本持續承壓。
其中預制菜子板塊漲跌幅：WI 預制菜行業指數于 2022 年 1 月達到近期高點，相較 21 年 8 月初共增長 27.2%；22 年以來成本端持續承壓使股價回落，3 月后疫情擴散至多 點爆發環境下，居家隔離+囤貨訴求拉動預制菜 C 端需求預期發酵，帶動板塊近期上漲。 截至 2022.4.12 股價相較今年最低點回升 14.9%，較 2022.1.4 回落 9.0%。
板塊后續展望及判斷：
下半年 B 端需求或將復蘇，B+C 端需求有望趨勢向上。判斷速凍板塊 22 年收入有望 穩健增長，業績同比變化方向取決于原材料成本能否趨勢下行以及下行幅度，若下半年成 本見拐點，板塊 22 年業績亦有望平穩增長。
4.7. 烘焙板塊：成本壓力仍存，后續關注多因素改善帶來的機會
2022Q1 烘焙食品板塊整體走弱主要系于：
1）疫情影響需求及烘焙門店進貨。由于部分地區實行封控政策，門店無法正常營業， 影響動銷；與此同時疫情使得快遞運輸的效率受到極大限制，并且對于冷鏈食品的管控也 進一步加強，市場監管局從高速卡點、生產環節、銷售環節等對冷鏈產品、人員、環境進 行不間斷地核酸檢測，烘焙行業的供應鏈效率以及生產經營效益受到較大影響。
2）原材料價格維持在高位，成本端繼續承壓。棕櫚油是烘焙食品的主要原材料之一， 其市場價在 2021 年起持續走高，2022 年受疫情和地緣政治因素影響價格加速上漲，于 2022 年 3 月初抵達最高點 14492 元/噸，相較于 2022 年初漲幅高達 46.8%，4 月 11 日依 然處在 12788 元/噸的高位，原材料價格的飛速上漲使得烘焙企業成本端面臨較大壓力。
板塊后續展望及判斷：
22Q1 烘焙板塊表現疲軟，后續成本壓力仍存，需關注后續多因素改善帶來的機會。 由于烘焙板塊 22Q1 收到疫情營銷較大，同時當前成本端壓力依舊較大，我們認為后續應 持續跟蹤成本端的拐點或行業提價等邊際改善因素；同時應持續跟蹤疫情后終端需求的 回暖等指標。
5. 投資分析：疫后反彈，誰拔頭籌？
此前市場對于大眾品板塊的觀點認為 2022 年成本拐點疊加提價效果顯現+需求改善， 量價齊升帶來板塊的整體機會，但當前我們認為此邏輯由于外部環境的變化無法完全兌 現。本輪疫情之后，我們認為：
1）相比 20 年，大眾品板塊面臨的一大問題即成本端的壓力較大。由于 21 年原材料 的持續上漲以及 22 年國際地緣沖突的影響，當前大眾品大部分的原料及包材成本仍處在 歷史高位，由此優先關注【業績確定性相對較高的必選消費品】，由此當前時點。
2）同時我們疫后需求修復后，具備盈利能力提升邏輯。
3）另外，龍頭乳企防御配置價值凸顯，有望通過量增+品類結構調整+產品結構升級 推動雙位數收入增長，通過費用率優化實現利潤率提升：【伊利股份】。
展望后續：需觀察成本拐點、需求修復、疫情恢復的多因素改善機會。
22 年下半年，預計在疫情逐步化解、消費需求恢復、成本壓力下降等多因素的改善 下，子板塊有望迎來邊際改善。
5.1. 當前時點，關注必選龍頭標的&盈利能力持續提升的可選優質龍頭
5.1.1. 若后續疫情緩解
我們認為若疫情盡早迎來拐點、全國范圍管控放松，5 月消費旺季正常開展，預計疫 情對各啤酒企業全年銷售影響有限，同時考慮 22 年啤酒行業 高端化升級趨勢延續確定性高，提價落地帶來 22 年利潤率提升+行業格局優化。重點推 薦主銷市場受疫情影響小、22 年烏蘇仍有望實現高增的【重慶啤酒】。
一句話邏輯：22 年烏蘇有望維持強勁增長+高端化加速升級=業績高增&盈利能力提升。
1）量：烏蘇有望維持高增速，烏蘇全國化開拓引領多品牌實現較快增長。21 年烏蘇整體 增長 34%，疆外增長 60%，1664 增長 36%，樂堡、重慶等品牌均有雙位數的增長，由于 公司主銷市場受疫情影響相對較小，在產品升級+結構優化+精準營銷+疆外提價+產能擴 張賦能下，22 年烏蘇仍有望維持高增長。2）價：21 年均價為 4703 元/千升，同比提升 4.18%，領跑國內主要酒企，主因提價+結構升級，其中高檔啤酒銷量占比提升 4.29 個百 分點至 23.72%，結構提升帶動毛利率、歸母凈利率提升 3.26、1.21pct。
我們認為在主銷市場受疫情影響有限、提價+鎖價應對成本上行下。1）短期看：由于 21Q2 低基數，公司 22Q2 業績或迎來高增；2）全年看：22 年烏蘇增長勢能強勁、高端化有望 加速升級，推動全年業績高增及盈利能力提升。
5.1.2. 調味品板塊
預計 22H1 調味品成本多數仍將高位運行，具備較強定價權的細分龍頭涪陵榨菜，當前提價傳導較為順暢+原 材料青菜頭成本已于 22 年 1 月份回落，全年來看確定性相對較高。行業龍頭海天味業 長邏輯不改，疫情期間加速收割小廠份額，長期看強者恒強，建議把握長期布局機會。
一句話邏輯：短期看，原材料成本回落+產品提價+費用收縮三因子共振，2022 年業績彈 性高增長確定性強；中長期看，公司渠道機制完善，渠道下沉初現成效，縣級市場驅動 放量或超預期，且公司品類拓張戰略明晰，產能釋放提供后續內生增長動力，成長空間 或超預期。
市場認知：①包裝榨菜整體行業規模較小，對下沉市場的增量空間存疑；②榨菜單一品 類的增長潛力較弱，對公司整體業績發展貢獻有限。
我們與市場差異：①我們認為公司積極拓展新渠道，且渠道下沉進展順利，但縣級市場 單點產出仍有較大提升空間，渠道精耕將驅動人均銷量的提升，業績增長有望超預期。 ②我們認為公司已明確品類擴張戰略，且優先發展與榨菜具備較強協同效應的蘿卜，配 合新渠道的精準營銷及產能釋放，后續業績增長有望超預期。
5.1.3. 休閑零食板塊
1）從 22Q1 的基本面表現來看，由于春節錯位疊加年初的疫情，休閑零食板塊業績承 壓，部分消費有望在 22Q2 疫后補償；2）21Q2 休閑零食板塊業績基數較低，如洽洽食品、 三只松鼠、甘源食品、鹽津鋪子等單季度營收凈利潤增速均呈現負增長，部分標的出現虧 損；伴隨疫后消費的持續恢復，22Q2 有望呈現較好的業績增速水平；3）當前休閑零食渠 道庫存較低，由于 22Q1 部分地區收到封控政策影響，快遞物流出現延后，后續快遞物流 的恢復疊加經銷商進貨意愿提高，22Q2 業績有望出現持續改善。我們認為針對休閑零食 板塊，具備較強品牌優勢、渠道優勢的龍頭企業有望在疫后率先恢復。
一句話邏輯：國葵業務依托渠道下沉進一步打開空間，保持穩健增長；堅果業務持續推 新+渠道擴張進一步擴大優勢，預計保持快速增長，23 年百億目標有望達成。
國葵業務：此前【市場擔心】國葵由于市占率水平較高，后續空間有限；【我們認為】公 司持續進行渠道深耕和下沉，并持續推新，將利用現有陳列貨架進行品類擴充和推新，空 間仍存。21 年紅袋持續進行渠道下沉，提升弱勢市場的滲透率；藍帶瓜子持續進行風味 化突破；藤椒等新品繼續進行推廣；葵珍高端瓜子進行產品升級，21 年實現較快增長。
堅果業務：堅果保持快速增長得益于公司持續的推新以及三四線城市的進一步滲透。小黃 袋 21 年銷售額近 10 億元，小藍袋（益生菌）超過 1 億元；燕麥片超過 1 億元。與此同 時，公司在社區店等下沉渠道推出屋頂盒等堅果禮盒，成效顯著，實現快速增長。
當前公司整體動銷良好， 渠道庫存處于低位，預計 22Q1 能夠實現穩健增長；成本端來看，公司 21 年 10 月的提價 幅度基本能夠覆蓋公司原材料成本的上漲，繼續看好公司百億目標的穩步推進，以及后續 盈利能力的持續提升。
我們認為得益于洽洽渠道力、產品力和品牌力的三大核心優勢，公司具有更強的競爭力和 更深的護城河，有望復制堅果業務的成功持續探索產品新邊界。盈利能力來看，當前公司 組織架構調整積極推進，有助于提升運營效率；同時伴隨后續堅果業務占比的進一步提 升，規模效應進一步凸顯，堅果凈利率有望提升，拉動公司盈利能力的提升。
5.1.4. 餐飲連鎖推薦成本壓力較小&需求端表現強勁的【巴比食品】
據英敏特數據顯示，預計 2024 年早餐市場規模將達 2.4 萬億，在極度分散的市場格 局、較大的市場容量、較低的品牌化下，外食早餐率的提升、外食早餐支出的增長、品牌 連鎖化率的持續提升利好早餐行業龍頭實現全國化擴張。由于主營產品包子中豬肉、米面 油等成本占比較大，在 2022 年豬肉成本呈下降趨勢背景下，公司成本端壓力較小，同時 受益于門店持續擴張疊加團餐表現強勁，需求端在疫情期間依然表現強勁。全年看，在門 店拓展加速（內生外延）、單店收入穩步提升、團餐超預期發展、成本端壓力較小，看好 公司市占率持續提升&盈利端表現機會。
一句話邏輯：四大超預期推動公司 22 年或迎高增：門店數量超預期；門店質量超預期； 團餐業務表現超預期；成本控制表現超預期。
1）內生外延譜新章，門店數量或超預期。21 年：公司通過主動在全國進行招商/加大新門 店補貼力度實現加盟門店的穩步擴張，21 年門店凈增數量已達歷史峰值；22 年：22 年外 延（公司將通過加速收購實現全國化布局，22H1 公司或將并表并購項目，預計將新增超 600 家門店）+內生（在南京工廠將于 2022 年落地背景下，品牌力較強的華東地區亦將加 速展店，同時華南地區將通過加大公開招商力度實現加速發展）=預計將凈增超 1300 家 門店，從而實現門店數量方面的超預期發展。
2）外賣業務增新量，門店質量超預期。①外賣業務：公司近期已新增與美團等渠道開展 外賣合作+開展外賣門店比例不斷提升+新增諸多中晚餐新品將為 22 年單店收入貢獻增 量，且具備可持續性；②門店升級、品類拓展、常規提價等舉措將延續；③21 年提價紅 利釋放。基于以上情況，我們認為 22 年單店收入增速有望仍然保持正增長，發展態勢趨 好
3）團餐業務加速發展，表現或超預期。我們認為 22 年公司團餐業務將實現超預期發展， 主因：南京工廠加速落地利好華東地區團餐業務規模擴張，同時華北地區將繼續加速發展 團餐業務；21 年公司加大對大客戶部人員的配置，為 22 年團餐業務規模擴張奠定基礎。
4）成本控制力強，毛利率或將實現底部回升。成本端：22 年公司成本端有望得到較好控 制，主因公司已通過鎖低價豬肉以保證成本穩定；費用端：21Q1 公司為打開 2C 渠道， 投放較高營銷費用使得利潤端承壓，預計 22 年公司費用將整體保持平穩。
5.1.5. 乳制品板塊
站在當前時點看乳業，1）需求：22 年疫情期間乳制品需求旺盛，乳業的基礎消費能力和 滲透率更強勁，同時高端需求韌性足。2）疫情風險：在于短期供應鏈阻斷（物流、商場、 餐飲）挑戰大，首先原料、成品物流運輸不暢，同時終端客流大幅減少，考驗乳企線上線 下各渠道靈活應變力。3）行業背景：當前原奶價格高位震蕩，預計全年持平或微跌，提 價預期不高。4）我們認為，①液奶業務中，全國性乳企受疫情影響相對有限，區域性乳 企受影響程度視主營區域而定；②奶粉奶酪業務中，行業集中度有望進一步提升。
一句話邏輯：需求韌性足，受疫情影響相對有限，業績穩健、確定性較高；量增+品類結 構調整+產品結構升級推動 22 年雙位數收入增長，通過費用率優化實現利潤率提升；奶 粉業務勢能已現。
①公司重金加碼研發，擴充高端產品線支撐盈利，近 5 年產品結構調整均為液奶收入貢 獻正增長，我們判斷量增+品類結構調整+產品結構升級共同推動 22 年總收入將實現雙位 數增長；
②伊利擁有上下游高話語權，奶價高位階段可通過主動提價控費等維持盈利，將在周期 中保持強勢；
③面對奶粉行業低增，伊利一方面推動結構升級，并收購羊奶粉第一品牌澳優拓張版圖 并表澳優后伊利奶粉業務穩居行業前三，并表澳優后伊利奶粉業務穩居行業前三；另一 方面發力母嬰渠道，深耕下線市場，增長空間依然充足。1+2 月金領冠收入 yoy30%+， 增速居首，內生外延齊發力。我們判斷全年伊利奶粉業務內生收入增長或將達 20%+。
5.2. 展望后續，需觀察成本拐點、需求修復、疫情恢復的多因素改善機會
速凍板塊：需關注 B+C 端需求趨勢和成本拐點確立
1）后續機會：疫情管制放松帶來 B 端餐飲渠道恢復；預制菜板塊受益于疫情期間消 費者教育的深入和滲透率的提升；2）關注因素：原材料成本走勢、提價傳導通暢程度、 餐飲 B 端需求恢復情況。
細分子板塊預制菜賽道增長潛力：1）增長邏輯：B 端受益于餐飲連鎖率提高和降本 訴求，C 端受益于消費升級和年輕消費群體消費模式；2020 年疫情時期預制菜品類較少， 消費者認知不足，近年來隨著預制菜產品迅速發展，大品牌和大單品不斷沉淀，有望借助 本次疫情進一步提高滲透率和加強消費者教育；2）關注因素：B 端需求受抑制，在情緒 面持續發酵下，預制菜板塊行情持續性需密切關注疫情反復下行業 B+C 端需求趨勢和成 本拐點的確立。
在擴產能+深挖渠道推力下，傳統火鍋料+米面市場持續擴容+市占率有望持續提升， 同時 3 月 5 日首個預制菜自產基地落地將提高預制菜業務盈利能力，堅定看好安井食品 長期投資價值。
鹵制品板塊：短期疫情擾動不改龍頭長邏輯，下沉策略提升公司抗干擾能力
后續機會：1）疫情拐點和管控逐步減弱帶來的線下業態恢復；2)下沉市場穩步推 進帶來的營收支撐落地。
1）龍頭絕味食品“星火燎原”計劃穩步推進，根據公司公開交流信息，當前報名 情況良好，下沉店長儲備充足；2）透過周黑鴨模型看三四五線城市機會，當前下沉門 店模型店效能達到一二線 8 城左右水平，有望支撐營收穩增長目標；3）當前鹵味連鎖 板塊處于歷史低位，短期疫情擾動不改龍頭絕味食品長期成長邏輯，關注布局機會。
烘焙板塊：需觀測后續成本拐點和需求修復，持續關注冷凍烘焙優質賽道
1）后續機會：需求修復下，行業開啟新一輪開店熱潮；若成本下行將有效緩解企業 成本端壓力。2）關注因素：成本拐點或新一輪提價；需求修復。
1）冷凍烘焙賽道當前處于藍海紅利期，龍頭企業有望通過提升規模繼續穩固優勢和 地位；2）回顧 2020 年疫情期間，大部分中小烘焙店倒閉，21 年疫情常態化后，烘焙行業進入開店周期，終端需求持續提升；由此我們認為 22 年疫情后，若能夠有新一輪的開?店熱潮，行業需求有望得到快速恢復；3）由于棕櫚油價格居高不下，短期成本端壓力較?大，若后續成本端出現拐點，利潤彈性將會凸顯。長期來看，我們持續看好公司后續發展， 在冷凍烘焙藍海賽道，公司產能和渠道具備優勢，有望進一步鞏固當前優勢。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。