舒泰峰系重陽投資合伙人、中國(guó)人民大學(xué)重陽金融研究院客座研究員，本文刊于2022年12月26日新浪財(cái)經(jīng)。
不論是個(gè)人投資者還是專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，即將過去的2022年都是非常艱難的一年，是無論資產(chǎn)凈值還是認(rèn)知層面都受到極大挑戰(zhàn)的一年。
【資料圖】
12月22日，由標(biāo)點(diǎn)財(cái)經(jīng)研究院聯(lián)合《投資時(shí)報(bào)》主辦的“見未來?2022第五屆資本市場(chǎng)高峰論壇暨金禧獎(jiǎng)年度頒獎(jiǎng)盛典”隆重召開，一場(chǎng)冬至日圍爐煮茶般的暖心思想盛宴，在京城上演。
在此次盛典上，重陽投資有幸榮膺“金禧獎(jiǎng)·2022年卓越私募基金公司”大獎(jiǎng)。重陽投資合伙人舒泰峰受邀發(fā)表主題演講，從投資認(rèn)知的角度復(fù)盤2022，希望對(duì)投資者朋友未來的投資有所啟發(fā)。
以下為演講全文，祝開卷有得。
投資時(shí)報(bào)的各位朋友大家好，我是重陽投資合伙人舒泰峰，很高興受邀參加第五屆資本市場(chǎng)高峰論壇暨金禧獎(jiǎng)年度頒獎(jiǎng)盛典。
投資界有一句話流行語——“投資是認(rèn)知的變現(xiàn)”，它的變體是“你很難賺到認(rèn)知以外的錢”，我受此啟發(fā)在今年年初出版了一本書《財(cái)富是認(rèn)知的變現(xiàn)》，在書中我詳細(xì)總結(jié)了投資的十二個(gè)認(rèn)知誤區(qū)與破解之道。
不論是個(gè)人投資者還是專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，即將過去的2022年都是非常艱難的一年，是無論資產(chǎn)凈值還是認(rèn)知層面都受到極大挑戰(zhàn)的一年。我們重陽投資也不例外，好在經(jīng)過幾次及時(shí)的策略調(diào)整，到年底取得了相對(duì)不錯(cuò)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。今天，我想從投資認(rèn)知的角度與大家一起做個(gè)梳理，看看2022年的市場(chǎng)震蕩帶給我們?cè)鯓拥恼J(rèn)知思考，希望對(duì)大家來年的投資有所啟發(fā)。
2022年的市場(chǎng)震蕩使我本人更加深刻地體會(huì)到了我在書中所總結(jié)過的幾個(gè)投資認(rèn)知：
第一，線性思維不可取，要代之以周期思維。
線性思維是我們的大腦在進(jìn)化過程中形成的客觀遺存，因?yàn)槲覀兊娜祟愊茸媸窃诒镜鼗途€性化的環(huán)境中進(jìn)化的。本地化意味著我們的先祖所接觸的幾乎所有東西都位于步行不到一天的距離之內(nèi)，線性化則意味著變化的速度特別慢。這在我們的神經(jīng)上留下了印記，神經(jīng)科學(xué)研究顯示，只要連續(xù)出現(xiàn)過兩次，大腦都會(huì)預(yù)測(cè)它會(huì)出現(xiàn)第三次。
股市中“三根陽線改變信仰”或者“三根陰線改變信仰”正是線性思維的典型體現(xiàn)。本來市場(chǎng)一直處于震蕩之中，投資者普遍迷茫，但是由于特定事件或者其他因素影響，股指連續(xù)漲了三天，于是人心振奮，紛紛追加倉位。牛市氛圍因此而成。反過來“三根陰線改變信仰”也成立。線性思維放大了牛市中的瘋狂，同樣也放大了熊市中的絕望。
但是真實(shí)的股市運(yùn)行并非是線性，而是周期的。從長(zhǎng)期看，股市的確呈現(xiàn)向上爬升的趨勢(shì)，但是從中短期看卻是漲多了要跌，反過來跌多了要漲。2022年初A股市場(chǎng)在四大因素夾攻下持續(xù)下行，它們分別是俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、國(guó)內(nèi)疫情二次爆發(fā)、房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)收緊以及美國(guó)超預(yù)期加息，尤其前兩者屬于“黑天鵝事件”，事先誰也未能預(yù)料。投資者情緒在四座大山重壓之下，至3月中旬和4月下旬兩次探底，但是也就是在投資者情緒跌至冰點(diǎn)的時(shí)候，股指在5月和6月迎來了一波將近兩個(gè)月的反彈。
歷史總有相似之處，我們公司有個(gè)投資者溝通的欄目叫“重陽來信”，在4月份的重陽來信中我們寫了二戰(zhàn)英國(guó)股市啟示錄，英國(guó)股市在二戰(zhàn)發(fā)生之初一路下跌，一直跌到敦刻爾克大撤退之后德國(guó)空軍即將轟炸英國(guó)本土之前。當(dāng)時(shí)正是英國(guó)人最為絕望的時(shí)刻，半數(shù)倫敦居民躲到了地鐵里等待從天而降的德國(guó)炸彈落下。但是神奇的是英國(guó)股市正是在那個(gè)時(shí)刻止跌反彈了，并且在德國(guó)戰(zhàn)機(jī)的轟鳴聲中一路走高。這正印證了約翰·鄧普頓那句流傳很廣的名言的前半句：“行情總在絕望中誕生，在半信半疑中成長(zhǎng)，在憧憬中成熟，在希望中毀滅。”
不過A股五六月的反彈并沒有走到成熟就由于疫情在全國(guó)的多地散發(fā)等因素重新走弱，并在10月底再一次探底，投資者情緒也再一次跌至谷底。然而隨之又發(fā)生反轉(zhuǎn)，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)政策放松、防疫政策邊際松動(dòng)、美國(guó)加息節(jié)奏預(yù)期放緩幾大因素相疊加，市場(chǎng)逐步回暖，整個(gè)十一月以來強(qiáng)勢(shì)反彈，我們判斷目前反彈尚在途中。
霍華德·馬克斯有個(gè)著名的“鐘擺理論”：證券市場(chǎng)的情緒波動(dòng)類似于鐘擺的運(yùn)動(dòng)。雖然弧線的中點(diǎn)最能說明鐘擺的“平均”位置，但實(shí)際上鐘擺停留在那里的時(shí)間非常短暫。相反，鐘擺幾乎始終朝著或者背離弧線的端點(diǎn)擺動(dòng)。但是，只要擺動(dòng)接近端點(diǎn)時(shí)，鐘擺遲早必定會(huì)返回中點(diǎn)。事實(shí)上，正是朝向端點(diǎn)運(yùn)動(dòng)本身為回?cái)[提供了動(dòng)力。
2022年A股市場(chǎng)的演繹很好的證明了這一點(diǎn)，股市是周期的而不是線性的。周期可能會(huì)在短期內(nèi)隱藏，但是永遠(yuǎn)不會(huì)消失。
第二，極化思維不可取，要代之以逆向思維。
正因?yàn)橥顿Y人的心理和情緒在樂觀與悲觀之間來回?cái)[動(dòng)，所以市場(chǎng)也在熊市和牛市之間來回波動(dòng)。而且人類的這種情緒常常容易走向極化，樂觀的極化是貪婪，悲觀的極化是恐懼。貪婪造成瘋牛行情，而恐懼造成股災(zāi)現(xiàn)象。
恐懼與貪婪同樣植根于我們的進(jìn)化過程當(dāng)中。2022年的A股由恐懼主導(dǎo)，所以今天我們主要分析一下恐懼。可以說，恐懼是人類先祖留給我們的情緒遺產(chǎn)之一。人類先祖的生存環(huán)境危機(jī)四伏，隨時(shí)可以因?yàn)槊瞳F、毒蛇甚至人類自己的殘殺失去性命。面對(duì)這些危險(xiǎn)的時(shí)候，誰最快做出逃跑的反應(yīng)誰便獲得了生機(jī)。科學(xué)作家拉什·多茲爾在《恐懼本身》這本書中寫道 ：“恐懼是人類的基本情感，因?yàn)樯侨祟惢顒?dòng)的基礎(chǔ)。如果我們死了，那任何事都與我們無關(guān)了。”生存是最高的法則，恐懼意識(shí)最強(qiáng)的人反應(yīng)最快，于是他們存活了下來，也將這種情緒代代相傳。
這一進(jìn)化史留下了生理學(xué)的證明。在我們大腦深處，和耳朵頂部平齊的地方，大腦顳葉內(nèi)側(cè)左右對(duì)稱分布的兩個(gè)形似杏仁的神經(jīng)元聚集組織，叫做杏仁體。研究普遍認(rèn)為，大腦杏仁體是恐懼記憶建立的神經(jīng)中樞，幫助我們逃避危險(xiǎn)。杏仁體反應(yīng)速度快到只有12毫秒，比眨眼的速度還快25倍。它類似于人體的預(yù)警系統(tǒng)，激起我們對(duì)于危險(xiǎn)的恐懼情緒，但也由于它的過度警覺，使得恐懼具有天然的放大傾向。研究還表明，僅僅目睹一場(chǎng)讓人痛苦的事件就會(huì)讓人產(chǎn)生身臨其境的恐懼感，這種恐懼的程度甚至不亞于當(dāng)事人。這可能是由于一種叫“情緒啟發(fā)”的因素所致，它是指那些正在經(jīng)歷恐懼等強(qiáng)烈情緒的人傾向于將這些感受延伸至不相關(guān)的事件。一個(gè)有趣的發(fā)現(xiàn)是，諸如地震之類的自然事件可能會(huì)影響人們對(duì)股市崩盤可能性的評(píng)估。在一項(xiàng)調(diào)查中，如果受訪者所在區(qū)域周邊30英里范圍內(nèi)在30天內(nèi)發(fā)生過地震，觸發(fā)了情緒啟發(fā)，那他們預(yù)估的股市崩盤可能性就會(huì)出現(xiàn)統(tǒng)計(jì)上顯著的上升。
在現(xiàn)代社會(huì)中，我們已經(jīng)幾乎遭遇不到我們先祖天天所面對(duì)的那種危機(jī)四伏的環(huán)境，但是恐懼作為一種幾十萬年進(jìn)化的產(chǎn)物依然保留在我們的情緒里，并且恰好找到了股市作為它可以刷存在感的絕佳場(chǎng)所。在投資過程中我們需要格外意識(shí)到恐懼的這個(gè)不為人知的特點(diǎn)，也就是古羅馬哲學(xué)家西尼加所說的：“我們的恐懼常常大于危險(xiǎn)本身”。
破解恐懼這種極化思維的武器是什么呢？那就是逆向思維。最經(jīng)典的表達(dá)是巴菲特所說的：“在別人貪婪時(shí)我恐懼，在別人恐懼時(shí)我貪婪”。逆向思維為什么有用？因?yàn)楫?dāng)恐懼或悲觀主義流行的時(shí)候，就會(huì)造成低價(jià)格，但是正如巴菲特所說，“從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，股市消息將會(huì)變好。現(xiàn)在所有的壞消息將給投資者在此后未來五年、十年甚至二十年里創(chuàng)造機(jī)會(huì)。”所以，“恐懼氣氛反而是投資者的好朋友”。
問題的關(guān)鍵在于現(xiàn)實(shí)中很少有人能夠真正做到這一點(diǎn)，原因就在于多數(shù)人沒有科學(xué)地認(rèn)識(shí)到“我們的恐懼常常大于危險(xiǎn)本身”這一特征。如果能夠真正掌握這一點(diǎn)，那么在2022年股市的整體蕭條氛圍中我們就不至于因恐懼而慌不擇路，甚至還可以在絕望的時(shí)點(diǎn)逆向行動(dòng)，乘反彈的窗口期降低損失進(jìn)而博取收益。
第三，錨定思維不可取，要代之以變化思維。
前面我們說要以逆向思維破解恐懼的極化思維，不過逆向行動(dòng)的敵人還不光是極化思維，還有認(rèn)知上同樣根深蒂固的錨定效應(yīng)。
以心理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)跨學(xué)科研究而獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的丹尼爾·卡尼曼發(fā)現(xiàn)了這一認(rèn)知機(jī)制，它是指人們?cè)谶M(jìn)行判斷時(shí)常常過分看重那些顯著的、難忘的證據(jù)。我們時(shí)常被第一個(gè)聽到的數(shù)字、第一次見到的場(chǎng)景所錨定，之后在進(jìn)行選擇時(shí)總是難以擺脫以它們?yōu)閰⒄眨呐逻@個(gè)“錨”只是隨機(jī)假定的。
根據(jù)錨定效應(yīng)，多數(shù)人都生活在相對(duì)的世界里，即都需要一個(gè)參照以確立自己的價(jià)值或?yàn)樽约旱男袆?dòng)提供指南。在投資中，追漲的時(shí)候我們內(nèi)心中的參考點(diǎn)很可能是歷史極值，“突破歷史最高價(jià)我就賣”是內(nèi)心的潛臺(tái)詞；抄底的時(shí)候我們內(nèi)心的參照點(diǎn)是歷史最低價(jià)，“跌破最低價(jià)我就買”是內(nèi)心的潛臺(tái)詞；而售贏持虧的時(shí)候我們的內(nèi)心參考價(jià)則是成本價(jià)，此時(shí)的內(nèi)心潛臺(tái)詞變成了“回到成本價(jià)我就賣”。
錨定效應(yīng)還導(dǎo)致我們更多關(guān)注新發(fā)生事件與錨事件之間的相同之處，而忽視其不同之處。運(yùn)用到股票投資中，我們看到，每次股災(zāi)之后市場(chǎng)上都充滿了各種類比過去股災(zāi)的觀點(diǎn)，以及各種看起來驚人相似的股市下跌圖形。比如無論是2020年新冠疫情爆發(fā)導(dǎo)致美國(guó)股市暴跌，還是2008年金融危機(jī)，還是1987 年股災(zāi)，媒介上每次都會(huì)拿它們與“1929年大蕭條”想對(duì)比，大呼“1929 年重演”。這無疑是投資中的“刻舟求劍”。事實(shí)證明，每次危機(jī)都與1929年不同。
2022年的A股投資中同樣彌漫著“這關(guān)過不去了”的老的絕望配方，但是這句話與貪婪時(shí)刻“這次不一樣”的宣言一樣不靠譜。
那么怎么破解錨定效應(yīng)呢？那就需要變通，不要被自己過去的思考和操作所束縛。巴菲特和芒格并不教條，相反他們非常善于變化，比如對(duì)于航空股的判斷，就經(jīng)歷了看多、看空、又看多、又看空的多次變化。芒格說：“當(dāng)事實(shí)改變時(shí)，我也會(huì)隨之改變想法。”當(dāng)然關(guān)于價(jià)值投資的一些基本理念他們是始終不變的，變的是具體操作策略，所以總結(jié)起來是“變亦不變”。關(guān)于這一點(diǎn)，重陽投資創(chuàng)始人、首席投資官裘國(guó)根先生也曾做過精彩的點(diǎn)評(píng)，他說：“要避免兩種傾向，一是為了尊嚴(yán)固執(zhí)己見，二是因?yàn)槎淦ぼ浂p易放棄真知灼見。”
面對(duì)2022年市場(chǎng)的多重突發(fā)因素干擾，我們重陽也努力地做了多次調(diào)整。年初我們?cè)诓呗灾袑?duì)市場(chǎng)持樂觀判斷，也保持了一個(gè)中高倉位，但是在俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)和上海疫情爆發(fā)后，我們?cè)?月和3月果斷決定大幅降倉，而當(dāng)市場(chǎng)充分調(diào)整之后，一些公司投資價(jià)值突顯，我們又在5中旬和9月底分別連續(xù)提升倉位指引。重陽以價(jià)值投資和基本面投資為內(nèi)核，以挑選優(yōu)質(zhì)股票為基本策略，歷史上很少進(jìn)行這么頻繁的擇時(shí)操作，但面對(duì)罕見的多重黑天鵝事件沖擊，也必須因時(shí)因勢(shì)而變。雖然做不到完美，但還是努力在做。在我們看來，從事資管行業(yè)，應(yīng)當(dāng)不忘“絕對(duì)收益”的理念，“寧可少賺，不可大虧”，因?yàn)槊總€(gè)人都是損失厭惡的，一旦大虧，投資人很可能用腳投票，那么管理人也就失去了與投資人長(zhǎng)期共贏的基礎(chǔ)。
關(guān)于投資的認(rèn)知誤區(qū)還有很多，時(shí)間有限，今天我就做這幾點(diǎn)分享，希望對(duì)大家有所啟發(fā)，再次感謝投資時(shí)報(bào)的邀請(qǐng)，謝謝，再見！
(歡迎關(guān)注人大重陽新浪微博：@人大重陽 ；微信公眾號(hào)：rdcy2013)