Z鏈夸克團隊研究員｜胡澤松編輯｜過江鯽
科力遠（600478）過去兩年在一系列“利好”支持下保持了相當不錯的上升姿態。最近的重大變化是，公司創始人鐘發平辭去了董事長和總經理職務、以實控人身份轉而擔任公司的第一位首席科學家。
接替他出任董事長的張聚東跟隨鐘發平多年；只有35歲的潘立賢也是去年10月剛剛從鐘發平手中接過總經理職務。
(資料圖)
鐘發平和他的科力遠在新能源電池領域有著非常特殊的地位——鎳氫電池專家。由于過去10年鋰電的巨大成功，鐘發平與他年輕時中科院的同事兼同行王傳福之間的差距有如天地之別。
現在，鐘的公司市值150多億，王傳福的比亞迪7800多億。
過去兩年，鐘發平的科力遠出現了比較明顯的變化——混動技術在新能源汽車中再獲青睞，鎳氫電池在儲能應用中占領一席之地，都讓這家長期壓注“鎳氫”的企業有機會翻身。
我們的分析和判斷
根據我們的分析和判斷，科力遠距離成為一家“好公司”還有一段距離，或者說，我們對這家公司的未來抱有懷疑態度。
有利因素：
科力遠身上積累的有利因素首先表現在公司完成了比較重大的戰略調整，由過去只專注電池領域的“鎳”元素，到“鋰鎳”并重，把這二者的結合建立在“儲能”這個萬億級市場前景之上。
其次，科力遠的長項是電池材料和鎳氫電池制造，它最大的客戶豐田汽車引領的混動HEV技術不但沒有被“插混”技術淘汰，反而搶回了相當多的市場份額，裝車量勢頭回升，對科力遠的采購也在大幅上升。
第三，科力遠的財務負擔已經完全卸下，與吉利集團長達5年的CHS混動總成項目失敗后、全部資產已經“巧妙”剝離。
第四，正如前文所述，鐘發平這位創始基因提供者的退后，新人、年輕人的接班讓外部投資者想像空間打開。在對新管理班子的股權激勵方案中，考核指標相當激進，業績預期因此大增。
不利因素：
不利因素方面，我們的擔憂和懷疑不少。
首先，這是一家有過重大戰略失誤的公司。鐘發平對技術路線的專注和堅持沒有可以指摘之處，即使鋰電市場的爆炸性成長也不能證明鎳電路線完全錯誤，實際上，鎳電市場的重啟說明，不同技術路線在不同產品上的應用都會帶給企業足夠的生存機會。
但科力遠的戰略失誤不是技術路線選擇，而是在主業選擇、自身能力與投資擴張力度把握上的失誤。具體來說，生產電池和電池材料與制造汽車零部件發動機總成之間的差距有點大。
其次，科力遠公司的最新投資項目仍然雄心勃勃。這一被市場追捧的鋰電材料加工項目，對江西宜豐縣地方的投資承諾接近25億。這不能不讓人聯想起科力遠在湖南長沙的往事。
第三，鐘發平的實控人地位未來發揮的作用令人擔憂——如果他仍然實質控制公司，對新管理團隊發揮不利；如果他過于灑脫，甚至退出大股東地位，對股價不利。
第四，股價漲幅已經相當可觀，估值過高，實現計劃中的經營目標令人擔憂。
我們可以從下面對科力遠公司的成長回顧中，建立起對這家公司的基本認知。上面我們所做的簡單評述并不足以反映這家公司的運營情況，更多更深入的了解和研究有待進行。
科力遠成長回顧
第一時期：創業，產業報國理想主導下的專家持股
1998年，科力遠前身力元新材由湖南省新技術研究開發局改制重組而成。重組時各股東方分別是湖南省新技術研究開發局出資320萬元、石峰出資700萬元、李長鞍出資500萬元、朱佑順出資130萬元，后來的實控人鐘發平則帶著“連續化泡沫鎳生產技術”入股，作價550萬元。
鐘發平是武漢大學化學系博士，90年代在清華大學指教，并在原國家科委國家儲能材料工程中心暨鎳氫電池中試基地擔當總工程師，完成“863”重大科技攻關項目——鎳氫電池生產關鍵技術及成果轉化，研發出的泡沫鎳幫助中國在這項技術上實現從無到有。
泡沫鎳主要應用于鎳電池正極材料，也可作為燃料電池、催化劑材料、過濾材料等原材料。鐘發平的這項技術成果轉化為后來二十多年力元新材及科力遠的核心產品。
1998年的這次回鄉創業，是33歲的鐘發平出于“科技興國、產業報國”理想的選擇。【1】
之后兩年，包括湖南省新技術開發研究院在內的幾個老股東轉讓股權后，最終形成新興公司、銀河創新、鐘發平分別40%、40%、20%的出資結構。
2000年后，力元新材先后引進上海三湘、廣東新銳、湖南天聯，并改制為股份有限公司籌備上市。新興公司及銀河創新兩公司共同的實控人華天集團為國有獨資公司，華天集團副董事長張世明任力元新材董事長，銀河創新董事長夏傳文任副董事長，掌握核心技術的鐘發平任董事兼總經理。
自此，力元新材6大股東的股權結構保持穩定至2007年。
力元新材開始了自己業務發展的第一個高光時刻。2002年以年產340萬平方米泡沫鎳占全球產能26.2%，登頂世界第一，隨即而來的是來自日本三洋、松下、法國SAFT等公司的訂單合同。
國內客戶則以比亞迪、香港時暉、天津和平灣為主。2003年，力元新材與比亞迪簽下1100萬元的13.1萬平方米泡沫鎳供應合同，成為其戰略合作伙伴。
2003年9月，力元新材在上交所掛牌上市，股票代碼“600478”。接下來的兩年，力元新材穩健發展，開始與動力汽車用電池制造商合作進入電動汽車材料市場。
第二時期：改制完成變身科力遠，鎳電產業鏈延伸
2006年國內A股市場啟動“股權分置改革”，力元新材的國有大股東此時選擇退出。新興公司將其所持股份轉讓給科力遠及金天科技，銀河創新將其所持股份轉讓江蘇恒元、江陰澤舟及上海長亮。
科力遠是鐘發平創立的儲能材料公司，自己持股72%，妻弟羅天翼持股20%，姐夫徐春華持股8%。科力遠日常負責向力元新材銷售泡沫鎳及邊角料，2002-2005年期間，力元新材向科力遠累計銷售泡沫鎳邊角料的數量為228,467公斤，總金額為10,894,798元。
2007年4月改制完成后，鐘發平的科力遠持有力元新材13.70%股份，他本人直接持股10.32%，合計控股28.35%成為實際控制人。
改制后公司的領導班子以鐘發平、張聚東、陳振兵等人組成第二屆董事會，與過去由國有股東派出不同，新董事會以掌握核心技術的專業人才為主。
張聚東是機械設計的工程師出身，自1997年便跟隨鐘發平，陳振兵曾任化工廠廠長，二人都來自科力遠控股。
新的力元新材立即籌劃兩次增發及一次股權激勵。兩次增發一次為注入科力遠擁有的電池類資產，一次為“大功率鎳氫動力電池擴產后續投入及鎳鋅動力電池線”項目；股權激勵對象則以陳振兵、劉濱、張聚東等新一批管理層及益陽科力遠的工程師們。
2008年7月，力元新材正式更名，進入“科力遠”時代。
從2008年正式掌舵開始，科力遠控股及鐘發平牢牢掌握前二大股東的位置，二者持股比例合計30%左右。其余大股東席位則由各大基金、保險產品、信托及牛散輪番而上，不過他們的持股比例均未有比例超過5%的時候。
鐘發平和他的科力遠開始在鎳電產業鏈上加大布局，當鎳電池為科力遠帶來收入時，這家企業結束了泡沫鎳單一收入的時期。
2008年鎳價下跌，科力遠開展鎳板貿易業務，只是并沒帶來太多收益，被科力遠看作“階段性的業務安排”，2011年收購日本湘南工廠后便不了了之。
2009年，經國家發改委批準同意，鐘發平主打成立先進儲能材料國家工程研究中心，這是先進儲能技術及關鍵儲能材料領域唯一的國家級工程中心。
同時科力遠開始積極推進汽車動力電池項目建設，2008年設立的子公司科霸公司完成首條電動汽車動力電池能量包全自動規模生產線下線，與多家汽車廠建立商務聯系。
一年后科力遠增發4億元向科霸公司的電動汽車用動力電池能量包項目增資，這是科力遠向下游產業延伸的第一次大投資。
第三時期：HEV成為豐田供應商，執著鎳氫電池
2011年，科力遠在國家商務部支持下收購日本松下旗下車用鎳氫電池企業湘南工廠，整體戰略轉向HEV電池事業。同時，來自湘南工廠的丸山弘美進入公司管理層。
HEV電池即混合動力汽車電池，被視為鎳氫材料最值得期待的產業領域。早在2007年，科力遠就有心尋求日本豐田等汽車廠商就HEV用電池展開合作，只是那時科力遠對自身產品技術的適配性尚不自信。【2】
2012年，為打通HEV電池產業鏈，科力遠開始積極涉足稀土產業。先是籌劃推進益陽鴻源稀土資產重組，以謀求上游原材料稀土資源，滿足車載鎳氫動力電池能量包對稀土資源及稀土加工產品的需求。只是一年后，籌劃重組時還處于高點價位的稀土價格一路下跌，科力遠不得不終止重組。
2013年末，科力遠又拉上湖南黃金集團有限公司、湖南先進儲能材料工程研究中心、湖南稀土金屬材料研究院、益陽鴻源稀土有限責任公司等多方投資3億元設立湖南省稀土產業集團。不過2021年9月開始，科力遠開始以股東減資方式減持，30%降至26.47%。
這一年，鎳氫汽車動力電池的投產幫助科力遠在市場上聲名鵲起，國內首條HEV鎳氫動力電池全自動生產線在科霸公司正式投產，科霸公司隨后得到與吉利（華普）、一汽、長安合作的機會，聯合申報有關HEV產業化技術攻關的三個國家863項目。
12月，期待已久的與豐田的戰略合作落實。科力遠、豐田、Primearth EV Energy合資成立科力美公司，為國內車企提供HEV電池包系統整體解決方案及技術服務。科力遠持股40%，3年后在江蘇常熟正式投產。
這時的鐘發平偏執且驕傲：“我確實是個偏執狂。很多人不理解我們的技術路線和戰略選擇，很多投資者來到科力遠之后，一開始就談中國的產業政策和產業現狀，全國幾十家整車廠在做純電動，科力遠是唯一始終高舉著油電混合動力旗幟的。”【3】
“大家知道，全球四大車系、八大整車廠商，汽車六大核心零部件，中國有哪一樣進入了他們的整車？迄今為止，除了科力遠，就只有福耀玻璃，但玻璃不屬于核心零部件。”【4】
談到自己選擇的鎳氫電池技術路線，鐘發平相當自信：“我們不用去辯駁究竟是鋰離子電池好還是鎳氫電池好，安不安全，成不成熟，我們讓市場說話、讓數據說話。全國有一百多家鋰離子電池廠，而去年全年的實際搭載量是7萬臺套，也就是說，平均每家只提供了幾十臺套的鋰電池，但即使是純電動汽車這么少的保有量，我們卻不斷聽到鋰離子電池起火、自燃、爆炸的事件，事故概率至少是萬分之幾；而全球有900萬輛搭載鎳氫動力電池的油電混合動力汽車，僅豐田就超過700萬輛，沒有發生過一起因電池原因導致的起火、自燃、爆炸。”【5】
只是后來故事的演變比較冷酷，市場還是選擇了功率更高、體積更小、成本更低的鋰電池。
第四時期：與吉利合作CHS大敗
鐘發平堅持帶領科力遠深耕鎳氫電池，并等來了一個日后帶給公司最大影響的“伙伴”——李書福和他的吉利。李書福的到來促使科力遠下決心開發一種名為“CHS”的、適用于混合動力汽車的“混合動力總成系統”。這個系統命名中的“C”是“中國”的意思，開發者還希望新成立的 CHS合資公司可以成為眾多廠商開發個性化產品的平臺。
CHS系統技術源于科力遠的混合動力電池控制系統技術，及吉利的以電子傳動系統為核心的混合動力系統總成技術，由雙方合資成立的科力遠混合動力技術有限公司推廣。
合資公司成立于2014年10月，出資額6.59億元，由科力遠占絕對控股地位。起初股東只有科力遠及吉利控股，后續吉利又拉來子公司華普汽車入股。雙方約定運作2-5年，待市場明朗后，合資公司再以現金方式一次性收購或吉利將此部分權益以增資方式轉為合資公司的股權等方式處置。這項合作條款為2018年吉利的退出提供了合理性。【6】
2016年11月，CHS公司增資后，形成科力遠、華普汽車、吉利控股、長安汽車、長安新能源、云內動力6大股東。
CHS項目于2015年1月正式立項，預計總投資100億元，早期與長沙高新區管委會簽訂，還包括了長沙市政府15億元的政策支持。2016年8月，在佛山市政府2億元的搬遷補助及研發資金支持下，項目遷址佛山市禪城區。
項目分兩期，一期投資46.5億元于2015年開工，二期投資53.5億元于2020年開工。
2015年，科力遠在CHS項目上的開發支出高達8.19億元，這是前一年科力遠全部開發支出的10.69倍，而當年全年科力遠全部營收為11.25億元，歸母凈利潤746.38萬元。高研發支出換來的是“CHS 汽車混合動力系統”通過了科技成果鑒定，并對標豐田THS系統。
2016年，CHS1800平臺實現量產，吉利一口氣采購5000臺套CHS混動系統。隨后搭載第一代CHS系統的吉利帝豪混合動力車型EC7上市，綜合油耗低于5升/百公里，整車綜合工況節油率達35%以上。科力遠信心十足，“力爭把動力總成產業打造成為公司新的支柱產業之一，并在未來兩年內成為公司第一大收入來源”。【7】
2017年12月、2018年1月，CHS又相繼拿到海馬汽車及一汽的合作協議，為二者分別打造混合動力系統并批量化生產。
然而，CHS的市場表現不及預期。唯一搭載這套系統的吉利帝豪EC7上市兩年半累計銷量僅4170輛，對比下單的5000臺數據，這無疑讓二股東大失所望。
2016年至2018年6月，CHS公司營業收入分別為1.01億元、9229.04萬元、3424.56萬元，逐年下滑；歸母凈利潤分別-9490.70萬元、5448.39萬元、-5527.43萬元；銷售毛利率也逐年下滑，連續 3 年營業利潤及扣費后歸母凈利潤為負。唯一為正的2017年度凈利潤，還是因為CHS公司當期收到佛山市政府支付的招商引資獎勵資金1.6億元。
此外，CHS項目雖能按部就班投產，但產能利用率極低，核心產品HT1800最高時也僅有17.14%，動力電池包產品產能利用率亦逐年下滑，2018年上半年時只有0.25%。
吉利對科力遠的CHS或是失去耐心，或是失去信心，開始尋求退出。于是在2018年10月，科力遠以8.21億元的價格向吉利集團、華普汽車發行1.84億股，換購二者所持CHS公司36.79%股份，交易完成后，科力遠持股CHS公司87.99%。
股票增發后，鐘發平和他的科力遠集團對科力遠的持股比例由25.13%降至22.34%；李書福、李星星父子直接控股的吉利科技以11.10%持股比例成為科力遠第二大股東；為CHS項目提供政府資助的佛山市政府也通過佛山市通助基金投資有限公司開始入股科力遠。
第五時期：回歸電池主業，鐘發平作為首席科學家如何控制企業？
2017年以來，由于鎳電業務市場相對式微，科力遠重新撿起了鋰電業務，收入逐年上漲，并于2019年完成對鎳電業務的全面反超。2019年，控股子公司金科公司率先完成以傳統鎳氫電池盈利向鋰電池盈利的轉型，2020年全年收入8億元，其中6.2億來自鋰電，同比增長55%。
作為對比，CHS公司仍在每年為科力遠帶來2億元左右的虧損。
科力遠最終選擇戰略調整以“回歸電池主業”，這意味著鐘發平最大的投資決策——CHS的失敗。
2022年4月，科力遠以CHS技術出資11.2億元向江西鼎盛新材增資，占股30%；又與宜豐縣政府簽訂35億元投資意向協議，承諾在江西宜春進行“3萬噸電池級碳酸鋰材料項目”、“6萬噸高功率磷酸鐵鋰正極材料項目”和“3GWh鋰電數字化極片項目”，科力遠高調進入鋰電產業。
對CHS的這一處置，做價相當可觀，實則是資產剝離。已經沉默的投資被二次利用后總是一個安慰。半年后，57歲的鐘發平辭任董事長，身份換成了首席科學家，由于他直接及通過科力遠集團間接控股15.84%，仍為實際控制人。
科力遠的新戰略中突出強調了在儲能方向實現鎳電與鋰電結合，受到資本市場歡迎。
2022年11月，科力遠開啟了新一輪股權激勵，向張聚東、鄒林、潘立賢等新一代管理層為首的總計280名職工授予1.2億股，占比7.22%。未來的經營計劃、也是股權激勵的考核指標為，三年累計總收入不低于280億，其中2023年要實現收入60億，預計增幅翻番。【8】
注釋：
【1】《董事長變首席科學家 科力遠發生了什么？》，來源：經濟觀察報
【2】《力元新材：非公開發行股票發行結果暨股權變動公告書》，2008.04.15，來源：同花順
【3】《科力遠：“我是股東——走進科力遠”投資者交流會紀要》，2015.06.23，來源：同花順
【4】同上
【5】同上
【6】《科力遠關于與浙江吉利控股集團有限公司簽訂合作意向協議的公告》，2014.09.20，來源：同花順
【7】《科力遠2016年年報》，2016.04.19，來源：同花順
【8】《科力遠2022年股票期權激勵計劃（草案）》，2022.11.13，來源：同花順
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來源：藍籌企業評論（ID:bluechip808）