第一章 行業概況
(資料圖片僅供參考)
定向增發是增發的一種，是指上市公司向符合條件的少數特定投資者非公開發行股份的行為，有時也稱“定向募集”或“私募”。定向增發的發行價格由參與增發的投資者競價決定，發行程序與公開增發相比較為靈活。一般認為，該融資方式較適合融資規模不大、信息不對稱程度較高的企業。
2020年證券會《上市公司證券發行管理辦法（2020年修訂）》中，規定要求發行對象不得超過35人；發行價不得低于定價基準日前20個交易日市價均價的80%；發行的股份自發行結束之日起6個月內(控股股東、實際控制人及其控制的企業認購的股份18個月內)不得轉讓；募集資金使用應滿足募資用途需符合國家產業政策等規定；上市公司及其高管不得有違規行為等。除了這些規定外，沒有其他條件，這就是說，非公開發行并無盈利要求，即使是虧損企業也可申請發行。
定向增發包括兩種情形：一種是大投資人（例如外資）欲成為上市公司戰略股東、甚至成為控股股東的。以前沒有定向增發，它們要入股通常只能向大股東購買股權，新股東掏出來的錢進的是大股東的口袋，對做強上市公司直接作用不大。另一種是通過定向增發融資后去并購他人，迅速擴大規模。
第二章 交易指南
2.1 常見參數
定向增發產品一般有如下參數：
發行股票類型和面值
本次發行履行的內部決策程序
發行價格、發行對象及獲配情況
發行數量
發行價格
募集資金總額及發行費用
限售期
募集資金專用賬戶設立和三方監管協議簽署情況
2.2 要素表
對于定向增發定價基準日
（1）要求定價基準日前停牌時間不能超過20個交易日，如超過需復牌后交易20個交易日再作為定價基準日。這樣要求，可避免上市公司長期停牌，導致增發定價和真實市價嚴重“偏離”，將壓縮折價率。
目前一般的非公開發行，都會選擇董事會決議公告日作為定價基準日。由于定價基準日與發行日的不同，定向增發普遍存在較高的折價率，這是定向增發的“安全墊”。由于參與定向增發的投資者必須在禁售期內承擔市場上股價的波動，因此發行價相對于市價一般會有一定的折價率。20%以上折價率的定增，在收益率上才會具有較好的表現。但是，若以發行期首日為定價基準日，則將近似“市價”發行，折價率將大幅降低。折價率就是按基價與發行時的股票市價之差來算的。
（2）對于鎖定一年和三年的同樣適用。
（3）已通知交易所從11月2日開始執行，對投行來說馬上執行。
（4）如采取發行期首日作為定價基準日的，原則上不會再提出反饋意見。提倡以發行期首日為定價基準日，鼓勵市場化定價，折價率將大幅降低。
董事會階段確定投資者，投資者涉及資管計劃或理財產品等的
（1）要求在預案中對發行對象披露至最終持有人（穿透，披露到最終實際持有人，且不得預留額度，要追溯到自然人、國資委和股份公司）。
（2）發行對象最終持有人不能超過200人。 (不適用于員工持股計劃參與認購的情形)
與原先做法的區別在于：對于三年期定增而言，三年期定增原先是在向證監會報發行材料的時候才需要披露最終出資人，現在則需要提前至預案公告日；一年期定增是在拿到批文之后，以競價方式確認投資者，目前不受影響。
（3）三年期的不能有分級收益安排。股東將無法再通過借助公募通道的方式規避限售期限制。該項規定對定增市場的影響不大，但對部分專用于定增的理財產品特別是結構型產品可能帶來較大沖擊。
此前參與定增的結構化產品主要有兩個方面：一是以上市公司高管為主體，借道機構資管產品參與自家公司定增，相當于變相的股權激勵；二是以券商、 銀行 、信托為主體，發行可以參與上市公司定增的理財產品。這兩類產品在設計時均分為A、B級，屬于典型的結構化產品(即優先級享受固定收益，劣后級享受浮動收益)。在針對定增的結構化配資中，銀行理財資金通過認購券商資管或基金子公司專項計劃的優先級份額來參與，進而實現為劣后方，即定增參與方“加杠桿”的效果。）
（4）發行對象，包括最終持有人，預案披露后不能變更。投資者將無法再通過借助公募通道的方式隱藏投資者身份，禁止在鎖定期內轉讓，在鎖定期內，委托人或合伙人不得轉讓其持有的產品份額或退出合伙。
自從基金專戶和券商資管業務放開后，定增市場的活躍度大為提升，而相關信息披露監管尚待完備，真實的出資方隱身其后，為內幕交易、關聯方認購、隱形舉牌等提供了灰色空間。
最新政策導向：限制長期停牌，定增定價市場化，投資者透明化公開化。這次窗口指導意見對三年期定增項目影響更大。其原因在于，一年期定增基本上是通過詢價確定，在這幾年的規范發展中，已經不太可能有貓膩存在，此次新規對一年期定增影響不大。三年期定增項目原先都是以董事會決議公告日為基準日鎖定價格，常常導致發行價與市場價格差異較大，受本次政策影響，價差縮小，所以對三年期的定增項目影響會比較大。
2.3 參與條件
（1）中國證監會相關規定包括：發行對象不得超過35人，發行價不得低于市價的80%，發行股份12個月內(大股東認購的則為36個月)不得轉讓，募資用途需符合國家產業政策、上市公司及其高管不得有違規行為等。
（2）定向增發特定發行對象不超過十名，發行價格應不低于公告招股意向書前20個交易日公司股票均價或前一個交易日的均價。
（3）定向增發發行的股份自發行結束之日起，12個月內不得轉讓;控股股東、實際控制人及其控制的企業認購的股份，36個月內不得轉讓。增發部分的鎖定期不是很長，鎖定期結束以后，這部分股票將會進入二級市場流通，有可能獲得較高的投資收益。
（4）定向增發不需要經過繁瑣的審批程序，也不用漫長地等待，并且可以減少發行費用。采用定向增發方式，券商承銷的傭金大概是傳統方式的一半左右。
2.4 操作流程
（1）公司擬定初步方案，與中國證監會預溝通，獲得同意；
（2）公司召開董事會，公告定向增發預案，并提議召開股東大會
（3）公司召開股東大會，公告定向增發方案；將正式申報材料報中國證監會
（4）申請經中國證監會發審會審核通過，公司公告核準檔案；
（5）公司召開董事會，審議通過定向增發的具體內容，并公告；
（6）執行定向增發方案；
（7）公司公告發行情況及股份變動報告書。
2.5 應用場景
（1）利用上市公司的市場化估值溢價(相對于母公司資產賬面價值而言)，將母公司資產通過資本市場放大，從而提升母公司的資產價值。
（2）符合證監會對上市公司的監管要求，從根本上避免了母公司與上市公司的關聯交易和同業競爭，實現了上市公司在財務和經營上的完全自主。
（3）對于控股比例較低的集團公司而言，通過定向增發可進一步強化對上市公司的控制。
（4）對國企上市公司和集團而言，減少了管理層次，使大量外部性問題內部化，降低了交易費用，能夠更有效地通過股權激勵等方式強化市值導向機制。
（5）時機選擇的重要性。當前上市公司估值尚處于較低位置，此時采取定向增發對集團而言，能獲得更多股份，從未來減持角度考慮，更為有利。
（6）定向增發可以作為一種新的并購手段，促進優質龍頭公司通過并購實現成長。
（7）非公開發行大股東以及有實力的、風險承受能力較強的大投資人可以以接近市價、乃至超過市價的價格，為上市公司輸送資金，盡量減少小股民的投資風險。由于參與定向的最多10名投資人都有明確的鎖定期，一般來說，敢于提出非公開增發計劃、并且已經被廣大投資人所接受的上市公司，會有較好的成長性。
第三章 行業發展和驅動因素
3.1 行業發展情況
同花順數據顯示，2022年A股市場共有345家上市公司實施了定向增發，募集資金為6888.45億元；其中，58家公募基金參與A股公司定增，定增規模達1147.53億元。
具體來看，2022年內定增規模最高的月份是7月與8月，分別有39與35家上市公司進行了定增，募集資金分別為1091.3億元與1240.47億元。
上市公司方面，2022年通過定增募集資金超過百億元的公司有10家，其中寧德時代以448.7億元的實際募資規模位居首位；徐工機械以386.86億元的募集規模排名第二；上海機場募資191.32億元，排名第三；寧波港、上海醫藥、潤澤科技、南網儲能、創新新材、大全能源與招商港口分別排在第4～10位。
同花順數據顯示，2022年1月1日至12月22日，全市場共58家公募基金公司參與了A股公司定增，定增總規模達1147.53億元。從基金參與定增數量看，華夏基金、財通基金、興證全球基金、南方基金等參與定增項目數量超過10個；廣發基金、招商基金、博時基金等參與定增項目數量超過5個。
參與定增規模方面，華夏基金2022年參與了63個A股公司定增項目，累計規模達57.89億元；興證全球基金年內參與了25個定增項目、累計規模達39.34億元；廣發基金年內參與了7個定增項目，累計規模達23.35億元。此外，今年以來，易方達基金、富國基金、中歐基金、南方基金、嘉實基金等參與A股定增的總規模均超過了15億元。
數據還顯示，2022年超600只公募基金產品參與了定增，其中南方基金、嘉實基金、博時基金、華夏基金、易方達基金、富國基金等旗下產品踴躍參與。單只基金參與定增的投入排名顯示，前十只基金分別是睿遠成長價值、興全合潤、工銀瑞信前沿醫療、廣發多因子、諾安成長、興全合宜、睿遠均衡價值三年、興全新視野。
從上市公司市場表現看，有不少公募參與定增后實現了賬面浮盈。同花順數據顯示，2022年實施定增的公司中，漲幅最高的是南網儲能，其定增價格為6.51元，股價上漲了107.22%（后復權）；亞鉀國際股價較定增價格上漲了79.21%，開立醫療股價較定增價格上漲了71.42%；利通電子、華夏航空等公司年內實施的定增項目浮盈可觀。
也有部分上市公司實施定增后，參與的公募機構遭受浮虧。不過，業內人士指出，總體來看，相比2022年A股市場更為波動的表現，定增市場的收益相對較好，吸引公募機構參與。數據顯示，當前折價率處于歷史較高水平，業內預計定增市場的回暖跡象有望持續，投資者可關注高景氣度和高成長板塊等定增項目的投資機會。
3.2 行業驅動因素
定向增發在股權融資中規模占比高于IPO（2020年2月以來占比分別為58.11％和37.83％），且發行費用更低（2020年2月以來平均費率分別為0.74 ％和6.74％）；資本運作、財務投資兩大類定增在流程、投資收益、對企業的影響等方面具有顯著差異。定增監管經歷兩次重大轉折，2020年2月再融資新規發布后，政策松綁，市場活躍度提升。
定向增發畫像：市場熱度受政策周期顯著影響。
（1）市場監管經歷兩次重大轉折，2017年2月和2020年2月兩次新規的發布將市場分為粗放式發展、監管加強和政策松綁三個時期。
（2）定增市場融資規模伴隨監管政策的變化先升后降再恢復。其中年度高峰2016年融資規模接近17000億元，政策松綁后2021年定增實施規模超過9000億元。
市場特征：政策松綁，定增市場活躍度提升。
（1）定增在股權融資中規模占比較高，近年費率逐漸下降。政策松綁以來截至2022年7月19日，IPO、增發和配股融資規模占比分別為37.83％、58.11％和4.05％；2020年2月后增發發行費率為0.74％，顯著低于IPO的6.74％。
（2）競價項目超越定價項目逐漸成為定增市場的主導，2021年競價項目發行數量和規模占比分別達到71.59％和63.92％。
（3）政策松綁后，電力設備及新能源和電子行業的融資規模均超過2000億元，房地產融資規模從監管加強時期的1475億元減少至25億元。
（4）定價類項目以資本運作類目的為主，政策松綁時期占比超80％；競價類項目以財務投資類目的為主，政策松綁時期占比超90％。
（5）政策松綁時期，預案日至增發公告日的時間間隔明顯下降，縮短至357天。其中，科創板僅285天。
二級市場事件效應：預案日事件效應恢復，解禁的市場沖擊有限。
（1）總體上定增預案公告后60個交易日內相對中證500和滬深300有穩定的超額收益。
（2）定增預案公告事件收益效應與政策環境關系明顯。粗放式發展時期的事件收益最強，監管加強時期平均跑輸中證500和滬深300，政策松綁后超額收益恢復，再次穩定跑贏中證500和滬深300。
（3）解禁日前20個交易日左右有明顯的下跌，但是在弱監管時期，解禁后有明顯的收益回補，總體而言退出風險相對有限。
長期影響：定向增發助力公司長期行業地位提升。
（1）從定增前后三年公司營業收入行業排名分位數和毛利行業排名分位數中位數來看，公司行業地位實現了提升，定增后營業收入排名分位數和毛利排名分位數分別維持在前40％和前35％。
（2）定增對公司地位的提升作用較穩定，受市場環境影響較小。在絕大多數年份，定增前后一年和三年營業收入與毛利所處行業分位數提升幅度中位數為正。
第四章 未來展望
數據顯示，截至2022年12月2日，年內已有56家公募參與上市公司定增，合計認購總額達1003.54億元，其中下半年以來參與定增金額達686.58億元，占比近七成。
上市公司實施定增方面，數據顯示，截至12月2日，年內已有310家上市公司實施定向增發，實際募資總額達6104.82億元。以12月2日收盤價計算，67%的上市公司定增項目能夠取得浮盈，平均折價率16.43%。
從定增金額排名靠前的公募認購情況來看，財通基金、諾德基金、華夏基金認購總額分別為278.94億元、166.14億元、84.99億元。
財通基金認為，從邏輯上看，鎖定期變短使公募基金對定增標的持有時間與預期更加匹配。同時，市場供給增多，公募基金可以用折扣參與心儀標的。這兩方面因素使公募參與定增的積極性越來越高。
匯成基金研究中心表示，俄烏沖突進展到后期，美聯儲加息在經濟衰退預期增強的背景下開始放緩；國內出臺多項經濟刺激政策，A 股市場逐步見底企穩，優質公司估值跌至性價比較高區間，上市公司定增迎來了較好的投資窗口。
對于定增市場未來趨勢，上海證券表示，對比最近十年的定增情況看，今年折價率仍處于較高水平，預計定增市場的回暖趨勢有望持續。
財通基金也表示，定增市場的參與邏輯和配置價值長期存在，平穩向上的A股市場更利于定增市場投資。
具體在定增項目的選擇上，財通基金表示，將在嚴守安全邊際的基礎上，精選個股，堅持折扣、基本面和參與者博弈的多維分析體系，這些都是提高正收益概率和獲取超額收益的有效路徑。
匯成基金也表示，當前，股市迎來中長期高性價比配置良機，結合鼓勵為主的政策背景，預計定增仍會成為上市公司再融資的重要途徑，也是投資者充分參與優質標的投資的良好選擇。建議關注后疫情時代修復彈性較大的金融地產、消費細分領域賽道，以及長期高景氣的高端制造和新能源產業鏈等相關定增項目機會。
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