1、房地產的確已經出現了拐點。如果期望房地產再成為拉動經濟的主要增長引擎，是不現實的，否則經濟增長速度就不是5%，而是6%、7%了。
未來合理的可持續經濟增長目標，如果是4%-5%，是不需要房地產像以前那樣，在經濟中起那么大作用。
【資料圖】
2、當前債市對于美聯儲加息的預期是合理的，畢竟美國經濟衰退是一個淺衰退，所以，最后很可能不會再有兩次加息，頂多還有一次加息。
3、如果從股債之間選擇，在這樣的收益率水平下，買債，尤其長久期的債，對于長線資金來講，是一個相當不錯的選擇。但是現在整體來講，美股和美債都可以買。
4、A股現在的表現是反常的，不可持續。在這樣的情況下，對當前A股和港股的表現不能太悲觀。因為過去股票市場經常教會我們不要簡單的線性外推。
5、如果認同刺激政策要來，市場表現的價格正在反映這個預期，那就不能夠太悲觀。
當然，實體經濟的修復仍然需要一段時間。但是，等真正看到經濟數據很強的時候再去買，那就太晚了。
6、當前是一個賠率比勝率還要高的市場，對于專業的逆向投資者來說，現在是一個有所作為的市場。
以上是思睿集團首席經濟學家洪灝與重陽投資總裁、首席經濟學家王慶近期在新浪財經《首席洞見》上的精彩言論。
上半年經濟先揚后抑，開場洪灝就向王慶拋出問題：“二季度經濟遭遇阻力的原因是什么？”而王慶也給出了自己的分析。
在他看來，這次是非典型的復蘇，但經濟復蘇的大方向沒有變化。
而對于市場關注的房地產，王慶則表示，房地產已經出現了拐點，再期望它成為拉動經濟的主要增長引擎，是不現實的。
但如果未來經濟增長目標是4%-5%，房地產只要不成為經濟增長的拖累就可以，所以關鍵是要防止房地產持續斷崖式的下滑。
對于當下A股市場的表現，王慶直言這是反常的，不可持續，他提醒投資者，不要簡單線性外推。
對話中，兩位嘉賓不約而同表示，當下不能太悲觀。
洪灝提醒：”等真正看到經濟數據很強的時候再去買，那就太晚了?！?/strong>
而王慶則指出“對于專業的逆向投資者來說，現在是一個有所作為的市場?！?/strong>
兩人還圍繞美國經濟是否衰退、美聯儲加息、美股和美債收益的性價比等問題，做了詳細的分享討論，內容十分精彩。
我們整理了本次交流的主要內容，分享給大家。
上半年經濟經歷了先揚后抑
洪灝：中國經濟，從去年底到疫情開放重啟再到一季度，有個非常好的開局，無論是制造業PMI，還是服務業PMI，都重新進入了擴張區間。
同時，宏觀流動性也非常充足。M2很多年都沒有增長到10%-13%這樣的速度了。
但是4月之后，形勢好像發生了轉變。經濟增速又慢下來了，同時市場也遇到了一些阻力。A股在3200點左右徘徊了很久，港股的表現更差。
從你的角度來看，二季度經濟遇到的阻力是怎么產生的？在未來一兩個月里，什么樣的新變化，可以帶動經濟從底部修復往上爬？
王慶：上半年中國的經濟跟過往不一樣，先揚后抑，反映了經濟復蘇也跟過去不一樣。
一般情況下，如果周期從底部起來，首先是政策放松，然后投資修復，再是投資帶動經濟活動、就業收入、消費，是先有投資再有消費的過程。
不一樣的地方表現在，先是疫情結束，然后是政策調整。而疫情結束本身就直接刺激了消費，尤其是服務業消費。
所以這次是先有消費復蘇，像服務業、餐飲等等受疫情影響較大的消費行業率先復蘇。
一方面，市場參與者在這方面的預期不充分，以為一季度的先揚后抑，是經濟的V型反彈，大家的預期首先就提上去了。
其次，投資一些正常周期的活動，都需要時間才能起來，無論是基礎設施投資，還是房地產投資。
由于這種非典型的復蘇，進入二季度，這種一次性的、之前受抑制的服務業消費起來之后，就會有預期差，大家意識到以前的預期過于樂觀。
另一方面，從供給鏈來說，企業增加存貨的過程也要調整預期，于是就有去存貨的過程，二季度存貨周期下行。
總結就是這次非典型的復蘇，在一季度調動了大家的情緒和預期，但到二季度又做了修正，所以出現了先揚后抑的情況，同時，市場也出現了一個比較大的調整。
但是總的來講，我們還是在一個經濟復蘇的過程中，大方向是沒有變化的。
房地產的底部企穩值得期待
洪灝：我把周期底部比喻成一個很淺的淺灘，淺灘下有很多石頭。
因為水淺，這個船要重新起航總會磕磕碰碰，但是慢慢走到深水區以后，這些顛簸就會消失。
端午出行的數據相對于過去三年平均還是ok的，相對于疫情前的2019年還是略有下降。
但是6月份房地產的銷售增速又下來了，同時二手房的掛牌量也很有意思。
前段時間像上海這樣的核心一線城市，掛出來的二手房清的比較快。而且剛賣掉，新的掛牌又上來了。很多一線城市出現了接近20萬個二手房的掛牌現象。
同時，上海還有一些幾十萬一平米的一線江景房也掛出來賣，這種投資級別的豪宅，以前掛出來是比較少的。
房地產是中國經濟的一個非常大的支柱。
情況還是比較復雜的。一方面宏觀流動性已經起來了，居民的存款在一季度接近10萬億，但是他們好像并沒有參與到復蘇里，并不著急去買房。
這就產生了一個連鎖反應。因為中國的房企都是靠快速的周轉存貨，但是現在賣房的速度下降，導致一些開發商回收現金的速度減慢，房地產的投資增速也因此受到影響。
我們的經濟復蘇能否沒有房地產？有什么辦法能讓房地產這個板塊復蘇？
現在很多城市已經放開限購，房貸的利率也降低了，有些城市也降低了首付，但是好像沒有特別明顯的效果。
王慶：中國經濟要復蘇，沒有房地產是不行的。
房地產行業在中國是一個支柱產業。它的產業鏈上下游都很長，對整個國民經濟的影響很大。
更重要的是，房地產在中國經濟系統中扮演的角色，還是一個經濟系統運行中貨幣創造、信用創造的重要載體。
我們很多的信用創造，都有抵押信用，而抵押品又是不動產。
所以房地產是整個經濟機器運行中很重要的引擎發動機，如果房地產轉不起來，經濟的很大一塊就轉不起來。
但是關于房產復蘇，我想起一句話：病來如山倒，病去如抽絲。
房地產過去兩三年經歷了一場大病。這場病始于2021年對房地產行業去杠桿的政策環境，這個因素在去年11月、12月才發生了根本性的逆轉：從“三條紅線“的政策轉變為“三支箭”的政策，融資環境得以改善。
但是房地產這么大的行業遭受這么大的沖擊，總要有個修復的時間。鑒于二季度的數據，顯然這個過程比大家的預期要漫長。
另外，從長期來講，中國房地產也出現了一個拐點。房地產雖然過了發展最快的時期，但是未來維持一年10億平米左右的規模還是可持續的。
從去年到現在，房地產銷售、土地出讓、新開工面積這些相關數據都出現斷崖式下滑，這種狀態是由很強的外力沖擊才造成的，但肯定是不可持續的。目前在底部出現企穩的跡象，但不是很確定，不過再出現大幅下滑是很難想象的。
考慮到政策本身起作用也要有個時間，二季度的數據可能在7月中旬出來，出來后會有政策評估下一輪的穩增長政策，里面應該會有對房地產相關政策的進一步放松。
至少房地產市場的底部企穩，還是值得期待的。
關鍵要防止房地產持續斷崖式的下滑
洪灝：我們這一輪還有什么新的方法能去刺激房地產的銷售，拉動房地產的板塊重新回到增長的軌道？
王慶：從中長期發展來講，房地產的確已經出現了拐點。
如果期望房地產再成為拉動經濟的主要增長引擎，是不現實的，否則經濟增長速度就不是5%，而是6%、7%了。
未來合理的可持續經濟增長目標，如果是4%-5%，是不需要房地產像以前那樣，在經濟中起那么大作用。
后續只要房地產不要像去年以及今年以來那樣，成為經濟增長的拖累，它穩定住，未來5年維持5%左右的增長，也是能做到的。
關鍵是要防止房地產持續斷崖式的下滑。只要政策合理得當，包括一些仍然存在的比較明顯的限制政策解除并回歸正常。
所以大家對有關政策的期待也是合理的。即使像城市化進程已經完成的發達國家，房地產也是很重要的一個支撐產業。
保持理性預期，靜待二季度數據后的政策調整
洪灝：除了房地產之外，還有什么樣的刺激政策可能會出臺？
王慶：資本市場的特點是短期容易放大基本面的波動，做短期的線性外推，尤其在出現超預期拐點的時候。
比如年初，大家把這種階段性的、壓抑性的消費釋放做一個線性外推，覺得經濟會出現一個強勁的V型反彈。
從股市表現上來看，也的確出現了“戴維斯雙擊”的效果。但后續經濟復蘇不達預期，市場又走向另一個極端，也進行線性外推。
大家很悲觀，把一些短期經濟表現不達預期的問題，線性外推成一個長期的趨勢性問題。
前期做了調整以后，市場進到一個低位，大家要尋找一個上漲的理由，自然就會生成未來政策刺激的預期。
隨著二季度的統計數據出來，決策層會有一個更全面的評估，并在此基礎上形成政策應對。這是一般的政策的合理流程，也是我們市場參與者應該有的理性預期。
如何看待利率降到零？
洪灝：最近有兩派聲音：
一派是像社科院張斌教授的觀點。前兩天他說，如果降100個點的利率，還債的負擔就減輕了15萬億人民幣，為什么不一下子把利率降到0。
我們現在的通脹接近0，的確有降息空間。但是現在的降息節奏比較慢，以前都是25個點的往下降，現在是10個點的往下走。
另一派是像前央行調查統計司司長——盛松成教授的觀點。他認為降息也沒有用，有很多人在銀行的存款或理財是其收入的一部分，甚至可能是很重要的部分。
經常有網友分享自己躺平的經驗：把房子賣掉，把錢放到銀行里吃利息。如果把利率一下子降到0，這些人的收入來源就沒有了。
你怎么看待利率降到零這樣的想法?
王慶：這兩位教授的觀點，我覺得都有道理，我傾向于兩位教授意見的折中。
貨幣政策要保持寬松，但把利率降到那么低也是不明智的，因為我們有其他政策工具，尤其是中央財政政策。
如果中央財政拿出錢來，無論是做投資還是直接補貼消費，私人部門或非政府部門的債務水平是不會上升的。
這個刺激效果更明顯，而且對金融穩定更有效。
另外，通過降息刺激經濟，除了債務創造，還要考慮另一個后果：對匯率的影響。
人民幣匯率相對美元等其他主要貨幣，之所以仍然相對強勢穩定，很重要的原因就是中國的利率環境還算比較正常。
人民幣匯率穩定可以保障整個金融的穩定，保障人們財富不縮水。財富既包括房地產財富，也包括銀行存款。
在對前景不是很樂觀的情況下，老百姓還愿意把大量錢放在銀行里，至少說明他對貨幣是有信任的。
中美經濟發生了時間上的錯位
洪灝：目前，中美兩國的經濟周期發生了時間上的錯位。美國經濟周期開始往下走，但是國內的經濟周期到底了，正在修復。
年初，美國經濟無論是領先指標，還是收益率曲線的倒掛，都指向了今年美國衰退是一個大概率事件。
另外，去看工人就業的情況、房子的開工量、零售消費等等都非常強。同時，銀行系統里還有五六千億的美元存款，可以支持到四季度。
美股市場對這些樂觀的數據有所反應，美國經濟這一次是否逃過衰退一劫？
王慶：首先，美國經濟會衰退。同時債市是對的，股市也是對的。
當然一個重要的前提是淺衰退，加上當前的通脹水平，這些問題才能自洽。如果是深衰退，那就意味著股市是錯的。
現在有很多矛盾的信號，按以往的規律來看，股債收益率都是最靠譜的經濟衰退指標。
但是現在美國債市和美國股市對經濟衰退釋放了兩個貌似完全矛盾的信號。債市認為美國經濟會出現衰退，而股市表現似乎又很強勁。
怎么理解這個矛盾？
債市認為經濟會出現衰退，所以債市是對的。衰退是指實際GDP連續兩個月的負增長，而股市交易是指上市公司業績的成長，是實際的GDP增長加上通脹。
所以美國現在出現的情況是實際經濟增長衰退，考慮到美國的通脹水平，名義GDP增長可能不是衰退的。
而上市公司的業績又是一個名義GDP增長的量，上市公司又是經濟體系中質量相對較高的一些大型企業，他們的業績是不會衰退的。
從這個意義上來講，現在股票市場這樣表現是不矛盾的。
洪灝：美國的周期性指標，很明顯是向下的。
但是非周期性的部門，居民消費還是非常強，畢竟美國70%-80%的GDP來自居民消費。
從歷史角度來講，上游不行的周期性行業，一定會傳導到下游。
但是這一次跟以前不一樣的地方在于，美聯儲加息以及發錢，導致居民存款非常豐厚。
因此他們可以支持非周期性部門繼續增長。
同時，由于非周期性部門在經濟中的占比非常大，所以導致慶總剛才說的情況，名義GDP增長可能是負的。
但因為公司盈利的增長是名義增長加上通脹的調整，所以公司盈利的增長（名義GDP）是正的。
美聯儲頂多還會再有一次加息
洪灝：現在一方面經濟可能會放緩，但是另一方面，美聯儲不松口，有可能再加兩次息。投資人該怎樣去布局？
王慶：美聯儲每次加息、降息都是被迫的，始于通脹，終于金融危機或金融的不穩定。
這次也是類似，比如美聯儲前兩次的政策決策，顯然是受硅谷銀行對中小銀行沖擊的影響，這跟過去是一致的。
但是美聯儲鷹派的言論，很重要的出發點是要管理預期。
另外，美聯儲在之前是犯了錯誤的，在特朗普的干預下，加息太晚，造成當前通脹高企。等于通過犯二個錯誤來糾正第一個錯誤，所以現在美聯儲是不敢輕易松口的。
但是，最終形勢比人強。
當前債市對于美聯儲加息的預期是合理的，畢竟美國經濟衰退是一個淺衰退，所以，最后很可能不會再有兩次加息，頂多還有一次加息。
它會停止加息，但不會馬上減息，除非在這個過程中又爆發出類似硅谷銀行的金融不穩定事件，倒逼他去這樣做。
長期配置，美國的股債都是不錯的選擇
洪灝：從今年年初到現在，納指從低點以來的漲幅很大。
一方面宏觀基本面在慢慢放緩，甚至很有可能進入衰退。另一方面，股市表現的比較強勁。
如果經濟在放緩，美聯儲很可能會暫停加息，閉著眼睛買美債就可以了，因為最近美債收益率又上來了。
這樣勢必也會造成資金的分流，從股票市場流到美債市場。
但一般債券表現好的時候，經濟情況往往沒有那么好。
這樣是不是可以理解為現在美債市場的機會比美股市場要大？
王慶：如果從股債之間選擇，在這樣的收益率水平下，買債，尤其長久期的債，對于長線資金來講，是一個相當不錯的選擇。
但是現在整體來講，美股和美債都可以買。
因為美股和美債的價格現在高度相關，股票漲的時候，債也會漲，利率是往下走的。
如果過去幾年60/40經典的組合（60%投資股市，40%投資債券）表現欠佳，也許后期這樣的組合反而會表現更好。
從長線配置資金上來講，當前股債都有不錯的投資價值。
A股現在的反常不可持續，投資不要簡單線性外推
洪灝：國內處于周線底部的復蘇，宏觀流動性非常充足，M2有百分之十幾的增長，一季度系統里存了10萬億人民幣，通常情況下一年才存10萬億。
所以系統不缺錢，利率也在走低，經濟也在復蘇，為什么中國市場反而走的沒有海外市場那么強？
王慶：首先，A股現在的表現是反常的，不可持續。
在這樣的情況下，對當前A股和港股的表現不能太悲觀。因為過去股票市場經常教會我們不要簡單的線性外推。
總的來講，我們對未來中國股市，無論是A股還是港股的表現，都是很有信心的。
另外，換一個視角，大家都說美股漲了那么多年，調整完了以后很快就回去了，?A股好像一直回不去。
指數層面，雖然A股股價沒有回到前面的水平，但是市值擴張好多倍。
說明A股還是承擔了支持實體經濟的功能，扮演了很重要的角色，為實體經濟輸送了大量的資金，這個角度來講，A股是有貢獻的。
短期來講，A股市場的反常現象是不可持續的，所以在這時候，我們反而不應該對股市的后續表現太悲觀。
現在是逆向投資者有所作為的市場
王慶：最后，分享一下你的看法？
洪灝：現在這個時間點是不應該太悲觀，尤其美國可能比我們想象的要好。
同時，中國從周期底部開始修復，預期會有一些刺激政策出臺幫助經濟進一步修復。
無論這些刺激政策的出臺，能否繼續刺激房地產，即便回到老路上，它對市場還是會有正面的幫助。
另外，我們可以趁著這個契機進行一個結構性的改革，比如幫助中國的居民部門發錢或消費券，讓居民部門也充分的享受到作為經濟參與者的福利。
當然這個需要一些討論，需要時間。
無論是老的刺激，還是新的刺激，都會對市場產生正面的效應。
如果認同刺激政策要來，市場表現的價格正在反映這個預期，那就不能夠太悲觀。
當然，實體經濟的修復仍然需要一段時間。但是，等真正看到經濟數據很強的時候再去買，那就太晚了。
現在讓市場大漲的正面因素還不夠多，畢竟大家都在等一個信號，當市場價格發生一個格局性的變化時，必須要有一個新增元素的出現。
因此，大家需要耐心的等待。
等待機會的時候，就像在海里沖浪，沒有浪的時候，你就趴在沖浪板上不要動，不要撲騰。
無論再爛的市場，一年一般都有兩次機會，就像2022年這么差的市場，都有兩撥非常好的機會，第一波漲了接近40%，第二波漲了50%多。
所以，現在我們要耐心的等待浪再起，然后就可以乘風破浪，遇風而行。
王慶：我補充兩個概念，投資中的勝率和賠率。
勝率就是在市場環境下參與不虧錢的概率，賠率就是市場總是充滿不確定性，看對賺了多少錢和看錯了虧了多少錢之間的比例。
第一點，盡管當前經濟基本面比較弱，但是經濟大概率是在底部往上走的過程。什么時候走，不確定，但拉長時間看，市場和經濟是向上走的，或者說勝率是正的。
第二點，當前是一個賠率比勝率還要高的市場，對于專業的逆向投資者來說，現在是一個有所作為的市場。
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