“當下中國經濟總需求不足，部分投資者悲觀絕望，但差的數據不一定是壞事，它有助于全國上下形成共識。
(資料圖片僅供參考)
市場整體是便宜的，但不同行業之間的溫度有差異。本輪周期更有可能出現像2019年那波的結構牛。
當下的政策導向清晰有力，唯一要考慮的是政策底市場底之前還會有一個‘黎明前的黑暗’，需要熬一熬。
政策是火車頭，資本市場是火車身子，經濟是火車尾。資本市場價格企穩，房地產價格企穩，才會帶動經濟企穩，恢復市場信心。
做正確的事，自然會有好的結果。經濟如此，資本市場如此，房地產等方方面面都是如此。”
以上，是8月9日晚上，中歐瑞博創始人吳偉志在2023年中期策略會中，分享的最新觀點。
本次策略會，吳偉志以《牛市回來了嗎？》為主題，從地產、資本市場、投資、出口等多個維度里，帶大家感受經濟和資本市場的溫度。
有關辜朝明的“資產負債表衰退”說法，在投資界引發熱議，吳偉志也提出了自己明確的觀點。他重溫歷史上四次典型的資產負債表通縮，認為中國目前的決策難度比日本小得多，“有現成的藥方，大家不用過度悲觀”。
面對近期基金銷售陷入冰點、投資者開啟比慘模式的現象，吳偉志表示，當下A股市場整體便宜，政策又很積極。“這時離機會就比較近了”。
問答環節，聰明投資者也對當下大家最關心的幾個問題進行了追問。
吳偉志對海外市場如美股和日本、下半年AI領域的投資機會表達了鮮明的看法。此外，近期醫療行業反腐引發投資者對下半年醫藥板塊的擔憂，新能源、光伏儲能領域財報亮眼但股價一直在跌，吳偉志也一一進行了深入的分析。
吳偉志表示在倉位和行業配置上，中歐瑞博“已經做出了行動和選擇”，組合在保持整體均衡的基礎上，側重在三個方面。
他重溫達利歐的《債務危機：我的應對原則》和辜朝明的《大衰退年代》，充滿信心地表示，“當下是比較好的加倉時機”，提醒投資人“可以分批進場”。
本次交流的完整內容，聰明投資者整理分享給大家。
當下的政策導向清晰有力
二季度以來，經濟溫度比較低，體現在地產、資本市場、投資、出口等多個維度。種種現象來看，我們的產能供給側沒有問題，但當下中國經濟的總需求是不足的。
但差的數據不一定是壞事，它有助于全國上下形成共識。
積極的一面是什么？
724政治局會議（下稱會議）提前，內容大超預期，政府正在采取前所未有的行動。會后頒發的多條支持民營經濟的政策，看到了決策層對搞活經濟，對支持民營企業發展的高度重視。
抓出本次會議中最重要的6個方面一起學習：
1、會議第一次對資本市場作出明確要求和指示。過去的表述都是維持資本市場穩定運行，但這次的表述是活躍資本市場，提升投資者信心。
2、不再提房住不炒，而是直接表述房地產供求關系要發生重大變化。如果能穩定住股價和房價，大家所擔心的資產負債表通縮問題就穩住了。
我不是說非常看好房地產，只是說大家不要低估了政策的決心和力量。
3、要發揮總量和結構性貨幣政策工具的作用。潛臺詞是說，必要的時候降息降準還是可以干的。
4、不再談刺激消費了，而是談通過增加居民收入來擴大消費。短期內企業的經營狀況、就業還是有些困難，增加居民的財產性收入不失為一個在近期可以撬動的點。
5、要發揮政府投資的帶動作用，加快地方政府專項債發行和使用。
6、防范化解地方債務風險，制定一攬子化債方案，穩步減輕地方經濟發展包袱。
我讀過好多遍達利歐的《債務危機》，書中寫得很清楚，內債不是債，只要國家愿意啟動快樂去杠桿（從痛苦去杠桿切換成快樂去杠桿），債務往后延，經濟和資本市場就能變好。
達利歐的研究成果很清晰的展示了，我們今天的經濟、債務、股市所面臨的問題，在世界經濟史上已經出現過很多次，有現成的藥方，大家不用過度悲觀。
做正確的事，自然會有好的結果。經濟如此，資本市場如此，房地產等方方面面都是如此。
中國是否會步入資產負債表通縮？不一定
辜朝明最近的一個演講引起了大家的熱議。他覺得過去日本處理的還是可以的。雖然相對于中國的高速成長，日本失去了30年，但日本在持續的30年中，GDP沒有負增長，沒有從高位掉下來，社會穩定，人民生活還是幸福安康。
辜朝明也說了，如果中國的房地產泡沫破滅，有可能會陷入資產負債表衰退。但他指出我們最大的優勢，就是知道病因，也知道藥方，這就是后發優勢。
中國是否會步入資產負債表通縮？我認為不一定。經濟和股市都是因變量，取決于自變量的改變。如果房地產價格能及時企穩，股價能穩住上行，資產負債表的惡性通縮循環就會被打破。
重溫一下歷史上三次典型資產負債表通縮所帶來的經濟衰退，加上安倍的“三支箭”，可以說是四次：
第一次是1929年美國的大衰退。當時沒有宏觀經濟學，沒有美聯儲，不知道生了什么病，也不知道如何應對，是一次自然康復的資產負債表衰退，對經濟、金融的巨大傷害花了很長時間才恢復。
第二次是1990年的日本。這一次有中央政府，有央行，有宏觀對沖，但是力度不夠，它沒穩住資產價格。期間日本的房價跌了87%，股價也大跌，導致日本的企業和居民用了很長時間修復資產負債表。但是它穩住了社會大局，穩住了整體經濟。
第三次是2008年美國次貸危機。伯南克是研究大衰退和日本失去30年的非常專業的經濟學家，在發生了危機之后，他把利率降為0，啟動幾輪量化寬松，成功地穩住了資產價格。所以2008年美國V下去之后，無論是房地產還是資本市場，都逐漸走出來了。
安倍從伯南克的成功經驗之中吸取了養分。面對日本長期通縮，安倍推出了“三支箭”，央行直接下場買日本的股票，日本央行持有日本的股票占日本總市值的5.8%。在不懈的努力之下，日本這幾年走出來了。
從經濟史上來看，成功的應對經驗至少有兩次，一次是伯南克，一次是安倍。
看現在的市場溫度和情緒，離機會比較近了
過去兩年發行的公私募基金凈值回撤的幅度非常大，投資者開啟比慘模式。每一次熊市后期都會看到這種現象，這時離機會就比較近了。
另外，權益基金銷售陷入冰點。從2018年以來，銷售最火爆是在2020年四季度、2021年一季度。2021年初流行說“核心資產”，這詞有點像1973年美國的“漂亮50”。
但這幾年基金銷售一直都在萎縮。今年以來，單個基金銷售的規模已經創下近五年新低。
歷史上每一次在銷售高峰時慕名而來的，往往都會痛苦幾年。在銷售低谷，大家不敢來的時候會比較好。
從2021年2月開始，以滬深300為代表的這批藍籌股和大盤股持續走熊兩年半，到去年的10月份是最低位，滬深300跌了40.8%，達到了一輪熊市的常見跌幅。
關于會議提出的“活躍資本市場，提升投資者信心”，8月3日《經濟日報》有一個解讀：“有錢才能消費，要讓居民通過股票、基金也能夠賺到錢”。
從海外的經驗來看，過去每一次在經濟景氣度低、股市不好的時候，美聯儲開始放水，把股價掀起來，然后是消費改善、預期改善，傳導到公司基本面的改善、經濟的企穩。
我們一直認為，政策是火車頭，資本市場是火車身子，經濟是火車尾。經濟變好需要時日，但資本市場的反應會更快，某種程度上資本市場是政策傳導到經濟的一個橋梁。
如果在積極的財政、貨幣政策下去之后，股價、房價還繼續下跌，這種狀態下經濟不可能企穩改善。資本市場價格企穩，房地產價格企穩，才會帶動經濟企穩，恢復市場信心，改善大家預期。
很多經濟學家號召學習西方給公眾直接發錢，其實央行通過積極的寬松貨幣政策，推動股價上漲，也是給居民發錢的一種方式。
如果你不持有股票、基金，這個錢可能發不到你手上。當然每個人都有不同的理解和判斷，我們的理解也不一定是對。
市場整體便宜，但不同行業之間溫度有差異
當前的資本市場具不具備上漲的條件？我們看Wind全A市凈率的走勢圖，從縱向PB維度、PE中位數的數據來看，A股當下所處的整體估值位置是不高的，政策又很積極。
但各行業有很大的結構差異。二季度剛披露的公募基金配置在各個行業的情況，可以看到幾個有趣的現象：
銀行業的配置歷史分位是很低的，只有3.7%，比它更低的是非銀金融，配置是0。換言之，非銀金融在2023年6月底，是公募基金有史以來最不待見的。最受待見的是通信電子，有100%，二季度很多公募基金大幅增倉TMT。
總結就是，市場整體是便宜的，但不同行業之間的溫度是有差異的。
有些投資者愿意跟著機構者，這是一種思維。跟著機構的話，都已經扎堆在這里了，漲不動了，我們要去機構冷的地方，這是另外一種思維。
會議之后，7月25號到8月1號，我們看到各類外資對各行業的凈流入規模，非銀金融是流入最快、最大的一個行業，流出最厲害的是電子。這批新來的資金“不講武德”，哪里機構重倉它就不去買，哪里機構最薄弱它就去買。
所以，市場的結構分化差異很大，這兩年存量博弈的特征還是很明顯，并不是所有東西都便宜，都值得買。
從全市場的PB來看，有不少行業處在歷史低位。根據我們的“春夏秋冬”模型，這一輪會議之后反彈比較好的有證券、保險、銀行，處于春一（春季一象限）的位置。
春一指的是長期估值最便宜，最有吸引力的位置。當然，春一什么時候開始上漲，時間不確定，可能會等很久。
但是這一個多月的時間，已經發生了變化，像非銀金融、證券、保險類的資產，已經開始從春一往春二、春三移動。
歷史不會簡單重演，中國情況好于90年代的日本
資產負債表通縮是個病，美國、日本、很多國家都得過。最近大家經常討論日本失去了多少年，但是歷史不會簡單重演，我們的決策難度比日本小多了：
1、這次地產泡沫卷入的金融機構不多。雖然美元債對境外投資人的沖擊有點大，信托對一些高凈值投資人沖擊有點大，但對金融體系的影響是有限的。
2、我們的人口體量和市場體量是日本不可比擬的。
3、我們的能源很大程度上可以自給，產業結構也齊全。中國和美國是全球唯二兩個從最上游資源到制造業都非常強大的國家。
中歐瑞博有一個股市底部的黃金組合和頂部的死亡組合的說法：
股市底部的黃金組合：低+低+低+轉好
股市頂部的死亡組合：高+高+高+轉差
當下經濟景氣度低，股票估值又便宜，投資者信心低，同時政策趨勢強力轉好，符合“三低一好”原則，所以不要太悲觀。
我做了30年的投資，經歷過很多次牛熊周期，每一輪重大底部都沒有離開過政策導向。
當下的政策導向清晰有力，唯一要考慮的是政策底市場底之前還會有一個“黎明前的黑暗”，需要熬一熬。
后續市場的關鍵詞或許是這四個
我們傾向于不大會有很深的市場底。那么，是不是牛市又回來了？
不同人對牛市有不同的定義，但那種萬馬奔騰、買什么都賺錢的牛市，是回不來了，這是由當下上市公司的體量和市場供求關系決定的。
本輪周期更有可能出現像2019年那波的結構牛。每一輪結構牛的關鍵詞都不同，上一輪是核心資產，這一輪的關鍵詞或許是這幾個:
第一，指數化，滬深300為首的藍籌指數階段性會有修復空間，至于修復多少，取決于很多自變量，比如政策落地的速度和力度。
第二，估值低；
第三，高股息；
第四，景氣拐點上行。
同時如果這些領域又是機構配置低、股價位置低的，自然而然會受益于這一輪的結構牛。
從股債收益比來看，現在又回到了股票很有吸引力的時候。疊加政策的積極變化，也是我們為什么會更加積極的原因。
最后，再重溫鄧普頓爵士的一句名言：行情在絕望中產生，在猶豫中發展，在樂觀中成熟，在瘋狂中結束！
問答環節
賺錢效應和信心增強是增量資金入場的必要條件
問：如果有牛市的話，增量資金會來自于哪里？
吳偉志：每一次市場底部都會有政策的引導，比如2005年股權分置改革。可能第一部分的資金會是一些不以盈利為目的資金。這些資金不多，不足以形成大牛市。
真正的資金來自于今年新增的20多萬億存款。三根陽線改變信仰，資金不入市是因為沒看到賺錢效應，市場上漲就會加強市場信心，正反饋效應會讓更多資金入場。
但是這些資金的到來有兩個必要條件：信心增強和賺錢效應。
對美股和日股偏謹慎態度
問：美股、日經等海外市場今年已創新高，現在可以去參與嗎？
吳偉志：坦率的講，海外市場我們有一些觀察和研究，但談不上專業，畢竟我們更多的精力以中國為主。
今年美股的走勢出乎意料。年初大家預期美聯儲今年加息，美股是有壓力的。
但是我們也看到在美聯儲加息的同時有一些新的變化，比如美國出現了銀行業破產問題，美聯儲又同時進行了一輪新的大擴表，美聯儲向所有的銀行推出了BTFP政策，允許各個銀行用手上的票據來跟央行抵押貸款貼現，大量的錢又重新流回了市場，整個美元體系中的貨幣非常充足。
還跟美國積極的產業政策和財政政策有關，美國的基建數據非常景氣。有美國回來的朋友說，美國現在全國像個大工地。
日本的走強跟美國資金的外溢有關，日本也是全球資產配置的選項。
這個時間點投資美股和日股，我個人會偏謹慎。加息已經到了后期，照理接下來就進入利息不加、甚至減息的周期，從賣方統計的數據來看，歷次美國資產價格出現危機、股票大跌，都是在加息結束后半年左右的時間。
反腐風暴下，為低價買優秀公司提供了機會
問：近期醫療行業反腐風暴力度較大，醫藥板塊持續下跌，下半年醫藥板塊具備投資機會嗎？
吳偉志：當下，整個醫藥行業的長期估值處于歷史15%分位的便宜位置。短期來看，對于醫藥的投資可能是要謹慎，市場貝塔的沖擊力還是有點大。
從中長期看，當下更像是長期熊市之后的最后恐慌階段。對于機構投資者來說，配置沒那么快，但要加強對優秀企業的研究和跟蹤，聚焦好品種，等待扣扳機；對于個人投資者來說，因為精力有限，聚焦一些短期熱的東西，沒什么錯。
各類投資者在反腐風暴的沖擊下，把長期的籌碼拋出來，很多優秀公司的估值會進入難得的水平。做投資永遠是在價格低的時候去買入優秀公司，這才是好的投資模式。
A股的AI投資下半年往后更謹慎
問：今年AI領域發生了比較明顯的虹吸效應，怎么看待接下來的AI行情？
吳偉志：AI行業我們是看好的，但是這一輪A股炒的這些AI，有點像1999年國內炒的互聯網主題，作為主題和趨勢投資沒有問題，反正是博弈交易。但如果從買行業和買公司的角度來看，是很難下手的。
如果投資者參與，要以趨勢投資的心態參與，這些公司多數都沒有基本面的支撐。包括算力或者光模塊的企業，它的壁壘并沒有那么高，可能就是一兩年的業績爆發期。
A股的AI投資下半年往后我們更謹慎。在上半年市場沒有亮點的時候，無法證偽的AI獲得追捧。但下半年可能會有更多的熱點涌現，靠情緒推動的熱點會被分流。
不要以買賽道的方式去投資新能源、光伏儲能
問：新能源、光伏儲能，上市公司的財報都蠻好，但股價一直在跌，怎么看？
吳偉志：過去對新能源、光伏的市場空間評估是站在全球共同達成雙碳的目標基礎上，但今年歐美印等有一些針對國內企業的政策，外需空間多少受到點影響，股價下跌是對過去高估值的修復。
另外，光伏領域的技術路徑出現了新變化，過去還沒有產業化的領域，比如鈣鈦礦，這兩年也得到了快速發展，對現有產業路徑會有負面影響。
接下來對這些領域的投資一定要深入研究、區別對待，不能以買賽道ETF的方式去投資，要尋找光伏和新能源車產業鏈中，不受逆全球化環境影響、不受技術路徑變化的環節和公司。
保持均衡組合，保持投資好心態
問：接下來的投資策略，包括倉位和行業配置上，中歐瑞博怎么選擇？
吳偉志：我們已經做出了行動和選擇，倉位跟幾方面相關性比較強：
一是低估值高股息領域配置較多；二是受益于這一輪指數型行情的券商、非銀金融、國有大行等；三是互聯網龍頭、消費龍頭、資源龍頭都不錯。
所以組合在保持整體均衡的基礎上，這幾方面會比較側重。
問：下半年的行情如果真的出現反轉，會有哪些前瞻性信號和風險點？
吳偉志：最大的風險點來自于政策的速度和力度，股市和經濟都是政策的因變量。上行的催化因素很重要。2019年行情的啟動其實也沒有什么特別積極的信號，就是市場本身不斷的上漲，不知不覺信心就來了，資金也就來了。最近的情況還是符合預期的。
問：現在可以加倉A股嗎？一次性進場還是分批進場？
吳偉志：如果你有閑錢，這個位置是比較好的加倉時機。可以考慮分兩到三次、分兩三個月的方式入場，這樣心態會好一點。
問：分享一本適合當下閱讀的書？
吳偉志：當下這個環境，我還會重讀兩本書。
一本是達利歐的《債務危機》。每一次經濟衰退都是債務導致的，達利歐對于歷史上幾百次債務危機做了深入分析，重讀很有現實意義。另一本是辜朝明的《大衰退年代》。
為什么不推新書？因為重讀經典就像用藥一樣，重要的不是新藥，重要是有效的藥。我喜歡讀能解決問題的書。
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